Οι δημόσιες προτάσεις εξαγοράς ( take-over bids) αποτελούν ένα νομικό δημιούργημα της αγγλοσαξονικής πρακτικής περίπου από την δεκαετία του 1960.[1] Η ανάγκη ρύθμισης του καθεστώτος των δημόσιων προτάσεων εξαγοράς στην ευρωπαϊκή έννομη τάξη έγινε αντιληπτή το 1974[2], ενώ η προσπάθεια υιοθέτησης μιας κοινής ευρωπαϊκής οδηγίας απασχόλησε την κοινότητα από το 1989. [3] Τελικά η σχετική Οδηγία 2004/25/ΕΚ εκδόθηκε 15 έτη αργότερα, κυρίως λόγω της διαφορετικής αντίληψης των κρατών μελών σε δικαιοπολιτικό επίπεδο.[4] Η εν λόγω Οδηγία είναι ελάχιστης ενσωμάτωσης (σύστημα opt-out[5]) όπως προκύπτει από την υπ’αριθμ. 25η Προοιμιακή Σκέψη της Οδηγίας όπου αναφέρεται πως «Δεδομένου ότι οι στόχοι της προβλεπόμενης δράσης, και συγκεκριμένα ο προσδιορισμός των ελάχιστων κατευθυντήριων γραμμών για τη διεξαγωγή δημόσιων προσφορών εξαγοράς και η εξασφάλιση επαρκούς προστασίας στους κατόχους τίτλων …….Σύμφωνα με την αρχή της αναλογικότητας, η οποία επίσης ορίζεται στο εν λόγω άρθρο, η παρούσα οδηγία δεν υπερβαίνει τα αναγκαία όρια για την επίτευξη των στόχων αυτών.».
Οι δημόσιες προτάσεις (στην συνέχεια δπ) χρησιμοποιούνται ως μέθοδος εξαγοράς επιχειρήσεων και στην ουσία αποτελούν πρόταση (πρόσκληση) κατάρτισης σύμβασης αγοράς χρηματιστηριακών μέσων/κινητών αξιών , η οποία υποβάλλεται δημόσια και απευθύνεται στους κατόχους κινητών αξιών μιας κατά κανόνα εισηγμένης στο χρηματιστήριο εταιρίας για την απόκτηση του συνόλου ή μέρους κινητών αξιών αυτών. Στη συνέχεια, οι κάτοχοι κινητών αξιών που δέχονται την πρόταση μπορούν να επιλέξουν εάν θα συμβληθούν ή όχι με τον υποβάλλοντα την δπ. Η χρησιμότητα της εντοπίζεται κυρίως στην μεταβολή του ελέγχου μιας επιχείρησης, λόγω της πιθανής μαζικότητας των μετοχών που θα συγκεντρωθούν από τον «προτείνοντα» , για λόγους εμπορικής τακτικής. Αυτή η τακτική μπορεί να αποβλέπει π.χ. είτε στην αποδοτικότητα μιας επιχείρησης, και άρα στην ταχεία εξαγορά της όσο η τιμή της μετοχής είναι ακόμα χαμηλή , είτε στον διαμελισμό ή μείωση της αξίας της.[6]
Το ελληνικό νομοθετικό πλαίσιο των δπ είναι ο νόμος 3461/2006, [7]ο οποίος εφαρμόζεται όταν σωρευτικά συντρέχουν δύο προϋποθέσεις : α) Η υπό εξαγορά εταιρεία έχει καταστατική έδρα την Ελλάδα και β) Ένα τουλάχιστον μέρος των κινητών αξιών της εταιρείας είναι εισηγμένες για διαπραγμάτευση σε οργανωμένη ελληνική αγορά.
Ο ανωτέρω νόμος δεν εφαρμόζεται :
α) σε κινητές αξίες οι οποίες εκδίδονται από την Τράπεζα της Ελλάδας και
β) σε κινητές αξίες εταιριών που έχουν ως αντικείμενο τη συλλογική επένδυση κεφαλαίων προερχόμενων από το κοινό εφόσον λειτουργούν βάση της αρχής του καταμερισμού των κινδύνων και τα μερίδια τους επαναγοράζονται ή εξαγοράζονται βάσει αιτήματος του κατόχους τους άμεσα ή έμμεσα.
Ζητήματα εταιρικού δικαίου (π.χ. υποχρέωση υποβολής πρότασης, υποχρεώσεις οργάνων διοίκησης ) κρίνονται από το δίκαιο της έδρας της εταιρείας, ενώ ζητήματα κεφαλαιαγοράς από το δίκαιο της χώρας που είναι εισηγμένες οι μετοχές. [8] Ο νόμος, ωστόσο δεν ρυθμίζει ζητήματα εταιριών που έχουν την καταστατική τους έδρα στην Ελλάδα και κινητές αξίες εισηγμένες στην αλλοδαπή, πράγμα που δεν μπορεί εκ των πραγμάτων να διασφαλίσει την προστασία των μετόχων μειοψηφίας των ελληνικών εταιριών, ίσως διότι ζητούμενο είναι η προστασία της ελληνικής αγοράς ως σύνολο και όχι συγκεκριμένα των μετόχων των ελληνικών εταιρειών.[9]
Κατά την Οδηγία, ως δπ νοείται η «πρόταση που απευθύνεται προς τους μετόχους μιας εταιρίας με σκοπό την απόκτηση ελέγχου της εταιρίας ή ό,τι αποσκοπεί σε αυτή βάσει του εθνικού δικαίου». Ο ορισμός αυτός προτάσσει το στοιχείο της απόκτησης ελέγχου της υπό εξαγοράς εταιρίας, ωστόσο δεν φαίνεται[10] να είναι αποκλειστικό αντικείμενο ρύθμισης της Οδηγίας, αφήνοντας περιθώριο στους εθνικούς νομοθέτες να ορίσουν ευρύτερα το αντικείμενο των δπ. Ο έλληνας νομοθέτης, εκφραζόμενος ευρύτερα ενέταξε στο πεδίο εφαρμογής του ν. 3461/2006 κάθε δπ η οποία απευθύνεται στους μετόχους της υπό εξαγορά εταιρίας.
Ο ειδικότερος σκοπός του εθνικού δικαίου είναι διφυής. Συγκεκριμένα, οι δπ αποτελούν :
Α) Διαδικασία απόκτησης ελέγχου μιας εταιρίας. Η δημιουργία ενός συστήματος μαζικών συναλλαγών, και όχι η παραμονή στην παραδοσιακή διμερή συναλλαγή διευκολύνει ιδιαίτερα έναν επιχειρηματία και επιπλέον τον προστατεύει από την περίπτωση, στην πορεία του για απόκτηση μιας επιχείρησης, να του ζητούνται υπέρογκα ποσά για την απόκτηση των μετοχών.
Β) Μηχανισμός προστασίας των δικαιωμάτων της μειοψηφίας. [11]Η μεγάλη διασπορά των μετοχών στην χρηματιστηριακή κοινότητα μπορεί να δημιουργήσει δυσχέρειες σχετικά με την δυνατότητα πληροφόρησης και άσκησης των δικαιωμάτων των μετόχων, ώστε ένας τρίτος σχετικά εύκολα να έχει τη δυνατότητα να δημιουργήσει ένα «τετελεσμένο καθεστώς ελέγχου» χωρίς οι μέτοχοι της μειοψηφίας να λάβουν γνώση. Περαιτέρω οι μέτοχοι απολαμβάνουν όχι την πραγματική οικονομική αξία της μεμονωμένης συναλλαγής, αλλά το «υπερτίμημα» αυτής (καθώς το αντάλλαγμα αγοράς των μετοχών κατά κανόνα υπερβαίνει τη χρηματιστηριακή τους αξία[12]) που μπορεί να συνίσταται σε μετρητά, τίτλους ή και τα δύο.
Ο διφυής αυτός σκοπός εξυπηρετείται από τον διαχωρισμό των δπ σε προαιρετικές και υποχρεωτικές, αντίστοιχα, ενώ τέλος παρέχεται υπό προϋποθέσεις δικαίωμα εξαγοράς μετοχών από τον προτείνοντα και δικαίωμα εξόδου προς του μετόχους της μειοψηφίας, προκειμένου να αποφεύγονται προβληματικές καταστάσεις μετά την ολοκλήρωση της δπ.
_________________________________________________________________________________________________
[1] Βασίλης Τουντόπουλος, Δίκαιο Κεφαλαιαγοράς 2015, Εκδόσεις Σάκκουλα, σελ 215
[2] Τουντόπουλος, ο.π. σελ 216, και Θωμάς Παπαδόπουλος, EU Law and the Harmonization of Takeovers in the Internal Market 2010, σελ 871
[3] Δημήτριος Αυγητίδης, Δίκαιο Κεφαλαιαγοράς, Νομική Βιβλιοθήκη, 2014, σελ. 297
[4] Η εναρμόνιση των διατάξεων για τις δημόσιες προσφορές εξαγοράς σε επίπεδο ΕΕ υπογραμμίζει την ανάγκη να καταστεί η Ευρωπαϊκή Ένωση στο σύνολό της ελκυστική όσο το δυνατόν περισσότερο για τους επενδυτές σε σύγκριση με άλλες οικονομικές δυνάμεις, όπως η ΗΠΑ και η Κίνα. Θ.Παπαδόπουλος , The mandatory provisions of the EU Takeover Bid Directive and their deficiencies, 2007 , Law and Financial Markets Review σελ 526
[5] Ο όρος opt-out αναφέρεται σε διάφορες μεθόδους με τις οποίες τα συμβαλλόμενα μέρη μπορούν να αποφύγουν τη λήψη ανεπιθύμητων μέτρων. Εν προκειμένω η Οδηγία, ως ελάχιστης εναρμόνισης δεν επιβάλλει στα κράτη-μέλη να νομοθετήσουν υποχρεωτικά (Κατά τη ρητή διάταξη του άρθρου 12 παρ. 1 της Οδηγίας «…Τα κράτη μέλη μπορούν να επιφυλάσσονται του δικαιώματος να μην υποχρεώνουν εταιρείες που αναφέρονται στο άρθρο 1 παράγραφος 1 και που έχουν την καταστατική τους έδρα στην επικράτειά τους, να εφαρμόζουν το άρθρο 9 παράγραφοι 2 και 3 ή/και το άρθρο 11».)
[6] Δεν είναι απαραίτητο να αποσκοπεί στην απόκτηση ελέγχου, αλλά µπορεί να έχει ως σκοπό και την απλή επένδυση σε µία εταιρία, ή την ενίσχυση της θέσης ενός µετόχου στην εταιρία. Ωστόσο, στην συντριπτική τους πλειοψηφία, οι δηµόσιες προτάσεις έχουν σκοπό την απόκτηση ελέγχου µίας ΑΕ.
[7] Κατ’ενσωμάτωση της υπ’αριθμ. 2004/25/ΕΚ Οδηγίας της Ευρωπαϊκής Ένωσης, Επιπλέον, Παπαδόπουλους, ο.π. 2010 σελ 39
[8] Τουντόπουλος, ο.π. σελ 219
[9] Tέλλης, ΕπισκΕΔ 2009, σελ 273
[10] Άρθρο 3 παρ.2 της Οδηγίας « Για τον σκοπό της τήρησης των αρχών….τα κράτη μέλη : α) εξασφαλίζουν ότι πληρούνται οι ελάχιστες απαιτήσεις που θεσπίζονται με την παρούσα οδηγία» Αυγητίδης, ο.π. 2014, σελ 300
[11] Κηπουργού Αδαμαντία, Η προστασία της μειοψηφίας στην περίπτωση της υποχρεωτικής δημόσιας πρότασης αγοράς κινητών αξιών, Εκδόσεις Σάκκουλας, 2014, σελ.10
[12] Ρόκας Κ. Νικόλαος, Εμπορικές Εταιρίες, Νομική Βιβλιοθήκη, 7η Έκδοση, 2012, σελ. 509
[…] στην ευρωπαϊκή έννομη τάξη έγινε αντιληπτή το 1974[2], ενώ η προσπάθεια υιοθέτησης μιας κοινής ευρωπαϊκής […]