Επισκόπηση ν. 3461/2006 περί Δημόσιας Πρότασης Αγοράς Κινητών Αξιών
του Σπυρίδωνος Α. Σκιαδόπουλου, Δικηγόρου Κέρκυρας
ΜΔΕ Εμπορικού & Οικονομικού Δικαίου ΑΠΘ.
A.Εισαγωγή
Οι δημόσιες προτάσεις εξαγοράς ( take-over bids) αποτελούν ένα νομικό δημιούργημα της αγγλοσαξονικής πρακτικής περίπου από την δεκαετία του 1960. Η πρώτη ρύθμιση του θεσμού της δπ εντοπίζεται στην Αγγλία, ήδη από το 1968, μέσω του λεγόμενου «Κώδικα του City», ενός κώδικα ο οποίος παρήχθη από τη χρηματιστηριακή κοινότητα του Λονδίνου, χωρίς νομική δεσμευτικότητα και διαμορφωμένο μέσα από τους κανόνες της ορθής επαγγελματικής συμπεριφοράς.[1] Η ανάγκη ρύθμισης του καθεστώτος των δημόσιων προτάσεων εξαγοράς στην ευρωπαϊκή έννομη τάξη έγινε αντιληπτή το 1974[2], ενώ η προσπάθεια υιοθέτησης μιας κοινής ευρωπαϊκής οδηγίας απασχόλησε την κοινότητα από το 1989. [3] Τελικά η σχετική Οδηγία 2004/25/ΕΚ εκδόθηκε 15 έτη αργότερα, κυρίως λόγω της διαφορετικής αντίληψης των κρατών μελών σε δικαιοπολιτικό επίπεδο.[4] Η εν λόγω Οδηγία είναι ελάχιστης ενσωμάτωσης (σύστημα opt-out[5]) όπως προκύπτει από την υπ’αριθμ. 25η Προοιμιακή Σκέψη της Οδηγίας όπου αναφέρεται πως «Δεδομένου ότι οι στόχοι της προβλεπόμενης δράσης, και συγκεκριμένα ο προσδιορισμός των ελάχιστων κατευθυντήριων γραμμών για τη διεξαγωγή δημόσιων προσφορών εξαγοράς και η εξασφάλιση επαρκούς προστασίας στους κατόχους τίτλων …….Σύμφωνα με την αρχή της αναλογικότητας, η οποία επίσης ορίζεται στο εν λόγω άρθρο, η παρούσα οδηγία δεν υπερβαίνει τα αναγκαία όρια για την επίτευξη των στόχων αυτών.».
Οι δημόσιες προτάσεις (στην συνέχεια δπ) χρησιμοποιούνται ως μέθοδος εξαγοράς επιχειρήσεων και στην ουσία αποτελούν πρόταση (πρόσκληση) κατάρτισης σύμβασης αγοράς χρηματιστηριακών μέσων/κινητών αξιών , η οποία υποβάλλεται δημόσια και απευθύνεται στους κατόχους κινητών αξιών μιας κατά κανόνα εισηγμένης στο χρηματιστήριο εταιρίας για την απόκτηση του συνόλου ή μέρους κινητών αξιών αυτών. Στη συνέχεια, οι κάτοχοι κινητών αξιών που δέχονται την πρόταση μπορούν να επιλέξουν εάν θα συμβληθούν ή όχι με τον υποβάλλοντα την δπ. Η χρησιμότητα της εντοπίζεται κυρίως στην μεταβολή του ελέγχου μιας επιχείρησης, λόγω της πιθανής μαζικότητας των μετοχών που θα συγκεντρωθούν από τον «προτείνοντα» , για λόγους εμπορικής τακτικής. Αυτή η τακτική μπορεί να αποβλέπει π.χ. είτε στην αποδοτικότητα μιας επιχείρησης, και άρα στην ταχεία εξαγορά της όσο η τιμή της μετοχής είναι ακόμα χαμηλή , είτε στον διαμελισμό ή μείωση της αξίας της.[6]
A.1.Εφαρμοστέο Δίκαιο-Σκοπός
Το ελληνικό νομοθετικό πλαίσιο των δπ είναι ο νόμος 3461/2006, [7]ο οποίος εφαρμόζεται όταν σωρευτικά συντρέχουν δύο προϋποθέσεις : α) Η υπό εξαγορά εταιρεία έχει καταστατική έδρα την Ελλάδα και β) Ένα τουλάχιστον μέρος των κινητών αξιών της εταιρείας είναι εισηγμένες για διαπραγμάτευση σε οργανωμένη ελληνική αγορά.
Ο ανωτέρω νόμος δεν εφαρμόζεται :
α) σε κινητές αξίες οι οποίες εκδίδονται από την Τράπεζα της Ελλάδας και
β) σε κινητές αξίες εταιριών που έχουν ως αντικείμενο τη συλλογική επένδυση κεφαλαίων προερχόμενων από το κοινό εφόσον λειτουργούν βάση της αρχής του καταμερισμού των κινδύνων και τα μερίδια τους επαναγοράζονται ή εξαγοράζονται βάσει αιτήματος του κατόχους τους άμεσα ή έμμεσα.
Ζητήματα εταιρικού δικαίου (π.χ. υποχρέωση υποβολής πρότασης, υποχρεώσεις οργάνων διοίκησης ) κρίνονται από το δίκαιο της έδρας της εταιρείας, ενώ ζητήματα κεφαλαιαγοράς από το δίκαιο της χώρας που είναι εισηγμένες οι μετοχές. [8] Ο νόμος, ωστόσο δεν ρυθμίζει ζητήματα εταιριών που έχουν την καταστατική τους έδρα στην Ελλάδα και κινητές αξίες εισηγμένες στην αλλοδαπή, πράγμα που δεν μπορεί εκ των πραγμάτων να διασφαλίσει την προστασία των μετόχων μειοψηφίας των ελληνικών εταιριών, ίσως διότι ζητούμενο είναι η προστασία της ελληνικής αγοράς ως σύνολο και όχι συγκεκριμένα των μετόχων των ελληνικών εταιρειών.[9]
Κατά την Οδηγία, ως δπ νοείται η «πρόταση που απευθύνεται προς τους μετόχους μιας εταιρίας με σκοπό την απόκτηση ελέγχου της εταιρίας ή ό,τι αποσκοπεί σε αυτή βάσει του εθνικού δικαίου». Ο ορισμός αυτός προτάσσει το στοιχείο της απόκτησης ελέγχου της υπό εξαγοράς εταιρίας, ωστόσο δεν φαίνεται[10] να είναι αποκλειστικό αντικείμενο ρύθμισης της Οδηγίας, αφήνοντας περιθώριο στους εθνικούς νομοθέτες να ορίσουν ευρύτερα το αντικείμενο των δπ. Ο έλληνας νομοθέτης, εκφραζόμενος ευρύτερα ενέταξε στο πεδίο εφαρμογής του ν. 3461/2006 κάθε δπ η οποία απευθύνεται στους μετόχους της υπό εξαγορά εταιρίας.
Ο ειδικότερος σκοπός του εθνικού δικαίου είναι διφυής. Συγκεκριμένα, οι δπ αποτελούν :
Α) Διαδικασία απόκτησης ελέγχου μιας εταιρίας. Η δημιουργία ενός συστήματος μαζικών συναλλαγών, και όχι η παραμονή στην παραδοσιακή διμερή συναλλαγή διευκολύνει ιδιαίτερα έναν επιχειρηματία και επιπλέον τον προστατεύει από την περίπτωση, στην πορεία του για απόκτηση μιας επιχείρησης, να του ζητούνται υπέρογκα ποσά για την απόκτηση των μετοχών.
Β) Μηχανισμός προστασίας των δικαιωμάτων της μειοψηφίας. [11]Η μεγάλη διασπορά των μετοχών στην χρηματιστηριακή κοινότητα μπορεί να δημιουργήσει δυσχέρειες σχετικά με την δυνατότητα πληροφόρησης και άσκησης των δικαιωμάτων των μετόχων, ώστε ένας τρίτος σχετικά εύκολα να έχει τη δυνατότητα να δημιουργήσει ένα «τετελεσμένο καθεστώς ελέγχου» χωρίς οι μέτοχοι της μειοψηφίας να λάβουν γνώση. Περαιτέρω οι μέτοχοι απολαμβάνουν όχι την πραγματική οικονομική αξία της μεμονωμένης συναλλαγής, αλλά το «υπερτίμημα» αυτής (καθώς το αντάλλαγμα αγοράς των μετοχών κατά κανόνα υπερβαίνει τη χρηματιστηριακή τους αξία[12]) που μπορεί να συνίσταται σε μετρητά, τίτλους ή και τα δύο.
Ο διφυής αυτός σκοπός εξυπηρετείται από τον διαχωρισμό των δπ σε προαιρετικές και υποχρεωτικές, αντίστοιχα, ενώ τέλος παρέχεται υπό προϋποθέσεις δικαίωμα εξαγοράς μετοχών από τον προτείνοντα και δικαίωμα εξόδου προς του μετόχους της μειοψηφίας, προκειμένου να αποφεύγονται προβληματικές καταστάσεις μετά την ολοκλήρωση της δπ.
A.2.Βασικές Αρχές που Διέπουν τις Δημόσιες Προτάσεις (Άρθρο 5)
Οι βασικές αρχές σχετικές με τις δπ περιγράφονται στην οδηγία 2004/25/ΕΚ και στον άρθρο 5 του ν.3461/2006 και είναι : α) η αρχής της ισότητας , β) η δυνατότητα των μετόχων να σχηματίσουν ορθολογική άποψη για την δημόσια πρόταση, γ) η αρχή της διαφάνειας, δ) η εύρυθμη λειτουργία της αγοράς, ε) η προστασία της υπό εξαγοράς εταιρίας και στ) η διασφάλιση της χρηματοδότησης της δπ.
A.2.1.Αρχή Ισότιμης Μεταχείρισης των μετόχων
Η αρχή της ισότητας κατά κύριο λόγο εξασφαλίζει την ισότιμη μεταχείριση των κατόχων μετοχών ίδιας κατηγορίας[13]. Αποκλίνει από την αρχή της ίσης μεταχείρισης του εταιρικού δικαίου, όπου το άρθρο 30 ν.2190/1920 αναφέρεται αποκλειστικά στις σχέσεις μετόχων και εταιρείας, και όχι μεταξύ μετόχων και τρίτων. Η διαφοροποίηση αυτή έγκειται στο γεγονός ότι το δίκαιο των δπ διαθέτει ως ειδικότερο σκοπό εκτός από το να διασφαλίσει την ισότητα των επενδυτικών ευκαιριών, [14]να παρέχει στους μετόχους της μειοψηφίας τη δυνατότητα να αποεπενδύσουν από την εισηγμένη επιχείρηση δυνάμει της οποίας γίνεται η δπ.
Η πιο σημαντική έκφανση της αρχής αυτής εντοπίζεται καταρχήν στην υπό προϋποθέσεις υποχρέωση υποβολής δπ[15] και εν συνεχεία στην καταβολή του υπερτιμήματος από τον αποκτών σε όλους τους μετόχους από τους οποίους απέκτησε μετοχές και πάντως το ελάχιστον αντάλλαγμα που καθορίσθηκε από τον αποτιμητή σύμφωνα με την εύλογη αξία των υπό εξαγοράς μετοχών.[16]
A.2.2.Δυνατότητα αξιολόγησης της δπ από τους μετόχους
Απαραίτητη προϋπόθεση για την εύρυθμη λειτουργία της αγοράς αποτελεί η δυνατότητα των μετόχων να αξιολογήσουν τη δπ και να λάβουν απόφαση με ορθολογικά κριτήρια τα οποία διατίθενται στο κοινό[17]. Βασικές συνιστώσες αυτής της δυνατότητας είναι ο επαρκής χρόνος και η ουσιώδης ενημέρωση των μετόχων της υπό εξαγοράς εταιρείας σχετικά με την υποβαλλόμενη δπ. Ειδικότερα, η προσήκουσα ενημέρωση πρέπει να είναι επαρκής, έγκυρη και έγκαιρη, ζήτημα που συνήθως καλύπτεται με την δημοσιοποίηση ενός μεστού πληροφοριακού δελτίου, ενώ για την καλύτερη αξιολόγηση της πρότασης θεσπίζεται η υποχρέωση διατύπωσης γνώμης σχετικά με τη δπ από τη διοίκηση της υπό εξαγοράς εταιρίας.
A.2.3.Προστασία της εύρυθμης λειτουργίας της αγοράς-Δημοσιότητα
Η υποβολή δπ είναι ικανή να επηρεάσει την υφή της αγοράς, ανάλογα με το μέγεθος ή την σημασία της. Γι’αυτό κρίνεται σκόπιμη η προστασία όλων των εμπλεκόμενων μερών, ήτοι του προτείνοντος, της υπό εξαγοράς εταιρείας, άλλων εμπλεκόμενων εταιρειών (θυγατρικών ή μητρικών) καθώς και των τρίτων μέσω της αποφυγής του τεχνητού επηρεασμού της αγοράς των κινητών αξιών.[18]
Σε αυτή τη λογική, οι δπ δεν υπόκεινται σε αιρέσεις (πλην των προϋποθέσεων που αναφέρονται στο ενημερωτικό δελτίο που αφορούν την χορήγηση απαιτούμενων διοικητικών αδειών ή εγκρίσεων ή στην έκδοση νέων κινητών αξιών οι οποίες προσφέρονται ως αντάλλαγμα) και είναι δεσμευτικές για τον προτείνοντα, άρα δεν υπόκεινται σε ανάκληση (εκτός υπό αυστηρές προϋποθέσεις, και ύστερα από έγκριση της ΕΚ).
Ταυτόχρονα, επιβάλλεται στα εμπλεκόμενα πρόσωπα ( πχ προτείνοντα, μέλη ΔΣ εταιρίας υπό εξαγορά) ένα ειδικό καθεστώς διαχείρισης των πληροφοριών και δημοσιότητας που αφορούν την δπ. Συγκεκριμένα, η ΕΚ ενημερώνεται πριν την δημοσιοποίηση ανακοίνωσης σχετικά με την δπ, ενώ κάθε δημόσια ανακοίνωση σχετικά με την υποβολή της δπ κοινοποιείται στην ΕΚ. Παράλληλα, η ευρεία δημοσιότητα του πληροφοριακού δελτίου, της αιτιολογημένης γνώμης του ΔΣ της υπό εξαγοράς εταιρίας, καθώς και η κοινοποίηση των συναλλαγών μέχρι την λήξη της περιόδους αποδοχής δημιουργούν ένα προληπτικό καθεστώς προστασίας από τυχόν φαινόμενα κατάχρησης της αγοράς.[19]
A.2.4.Προστασία της υπό εξαγοράς εταιρείας
Η δπ δεν πρέπει να οδηγεί σε βλάβη της υπό εξαγοράς εταιρείας. Ως «βλάβη» δεν νοείται κατ’ανάγκην η πρόθεση μελλοντικού διαμελισμού ή εκκαθάρισης της εταιρίας. Πέραν των συγκεκριμένων προθεσμιών και υποχρεώσεων των μερών, προβλέπεται η διατύπωση αιτιολογημένης γνώμης του ΔΣ της υπό εξαγοράς εταιρείας σχετικά με τις συνέπειες της επιτυχούς έκβασης της δημόσιας πρότασης στα συνολικά συμφέροντα της εταιρείας. Δικαιοπολιτικά, η διατύπωση γνώμης πρέπει να κριθεί ως ένα μέσο εξαιρετικά χρήσιμο για την απόφαση των μετόχων, ωστόσο και εξαιρετικά επικίνδυνο όταν ο προτείνων έχει ήδη ερείσματα μέσα στο ΔΣ της υπό εξαγοράς εταιρείας ή υπάρχει ενδεχόμενη συγκεκαλυμμένη σύγκρουση συμφερόντων των μελών του ΔΣ με τον προτείνοντα ή τους ίδιους τους μετόχους. Συνεπώς ίσως κρίνεται σκόπιμο να τεθούν ελάχιστα κριτήρια (τεχνικά, οικονομικά, λογικά κτλ) με γνώμονα τα οποία θα πρέπει να είναι διατυπωμένη η άποψη του ΔΣ. [20]
A.2.5.Διασφάλιση της φερεγγυότητας του προτείνοντα
Εξαιρετικά σημαντικό ζήτημα αποτελεί η εξασφάλιση της χρηματοδότησης του προτείνοντα, και επομένως της σοβαρότητας της δπ. Ο αποκτών οφείλει να προσκομίζει βεβαίωση πιστωτικού ιδρύματος ότι διαθέτει πράγματι σε μετρητά τα απαιτούμενα μέσα για το σύνολο του ποσού που ενδεχομένως θα μεταβιβασθεί. [21] Εάν το αντάλλαγμα συνίσταται σε τίτλους, ο αποκτών προσκομίζει βεβαίωση πιστωτικού ιδρύματος/ ΕΠΕΥ ότι διαθέτει αντίστοιχα τίτλους για την παροχή του ανταλλάγματος. Σε κάθε περίπτωση, από την εκάστοτε βεβαίωση μπορεί να πιστοποιείται ότι ο αποκτών έχει λάβει κάθε πρόσφορο μέσο για την παροχή του ανταλλάγματος, πχ έχει καταρτίσει δανειακή σύμβαση με αξιόπιστο πρόσωπο, με περιορισμένες δυνατότητες καταγγελίας.
B.Είδη δημόσιων προτάσεων
Η πλέον βασική διαφοροποίηση των δπ είναι ο υποχρεωτικός ή προαιρετικός χαρακτήρας τους. Εντελώς ενδεικτικά, οι δπ μπορεί να χαρακτηρίζονται ανάλογα : α) με το είδος των κινητών αξιών που ο προτείνων ζητά να αποκτήσει, β) με τον όγκο των κινητών αξιών (σύνολο της υπο εξαγοράς εταιρίας ή συγκεκριμένο μέρος της) , γ) με την εθνικότητα του προτείνοντος, δ) με το προσφερόμενο αντάλλαγμα (μετρητά-τίτλοι ή υπεραξία μετοχής) , ε) με την σχέση προτείνοντος και υπό εξαγοράς εταιρείας (friendly ή hostile takeover) και στ) ο τρόπος χρηματοδότησης της πρότασης (αυτοχρηματοδοτούμενη ή όχι).
B.1.Προαιρετική Δημόσια Πρόταση (άρθρο 6)
Οι προαιρετικές δπ αποτελούν το διαδικαστικό πρότυπο με βάση το οποίο γίνονται οι δπ, και οι διατάξεις τους (εκτός αντίθετης ειδικότερης ρύθμισης) εφαρμόζονται και στις υποχρεωτικές δπ, καθώς καλύπτουν μεγαλύτερο φάσμα περιπτώσεων, ενώ παράληλα παρουσιάζουν μεγάλη ευελιξία.
Κατά την προαιρετική δπ ο προτείνων έχει το ελεύθερο να ζητήσει την απόκτηση του συνόλου της εισηγμένης ή συγκεκριμένου μέρους των κινητών αξιών της ή να συνδέσει την πρόταση μου υπό αιρέσεις που θα αφορούν το ελάχιστο ή μέγιστο αριθμό των αξιών που θα προσφερθούν. Το αντάλλαγμα διαμορφώνεται ελεύθερα, σχεδόν πάντα ωστόσο ξεπερνάει την χρηματιστηριακή αξία, προκειμένου να έχει σοβαρότητα και επιτυχία η δπ. Κατά το χρόνικό διάστημα της δπ , εφόσον ο προτείνων απέκτησε άμεσα ή έμμεσα μετοχές σε υψηλότερη της προσφερόμενης τιμής, υποχρεούται να αυξήσει αντίστοιχα το προσφερόμενο αντάλλαγμα προς τους λοιπούς μετόχους.[22]
B.2.Διαδικασία Δημόσιας Πρότασης
Η διαδικασία της δπ άρχεται χρονικά με την κοινοποίηση της από τον προτείνοντα στην ΕΚ μετά την λήψη της σχετικής απόφασης ή εντός της νόμιμης προβλεπόμενης προθεσμίας εάν πρόκειται για υποχρεωτική δπ. Παράλληλα υποβάλλεται στην Εκ σχέδιο πληροφοριακού δελτίου, και την επόμενη (πριν την έναρξη διαπραγμάτευσης των κινητών αξιών που αφορά η δπ), ανακοινώνεται στο κοινό. Η ανακοίνωση περιέχει τις βασικές πληροφορίες σχετικά με τον προτείνοντα, τις κινητές αξίες που αποτελούν αντικείμενο της δπ, το αντάλλαγμα, τις κινητές αξίες που κατέχει και την πρόθεση του να προβεί σε περαιτέρω αποκτήσεις μέχρι τη λήξη της περιόδου αποδοχής.
Το πληροφοριακό δελτίο [23]εξ απόψεως αστικού δικαίου αποτελεί πρόταση προς κατάρτισης σύμβασης. Αποτελεί του όρους της δπ και περιέχει όλα τα απαραίτητα στοιχεία που χρειάζονται οι μέτοχοι για να διαμορφώσουν γνώμη σχετικά με αυτή, όπως τους όρους της δπ, τη φερεγγυότητα του προτείνοντα, τις κινητές αξίες που αφορούν, το αντάλλαγμα, την διάρκεια της περιόδου αποδοχής, την διαδικασία της αποδοχής, τα πιστωτικά ιδρύματα ή τις εξουσιοδοτημένες ΕΠΕΥ να αποδεχθούν τις δηλώσεις αποδοχής, ειδικότερους όρους κτλ. [24]Προς εξασφάλιση της αξιοπιστίας, το πληροφοριακό δελτίο υπογράφεται από πιστωτικό ίδρυμα ή ΕΠΕΥ που βεβαιώνει την ακρίβεια του, με ειδική μνεία για τις μεθόδους και τη διαδικασία διασφάλισης των αναλαμβανόμενων υποχρεώσεων του προτείνοντος. Η σύνταξη του πληροφοριακού δελτίου είναι υποχρέωση του προτείνοντος και του συμβούλου το, για την οποία καλύπτεται μόνο κάθε θετική ζημία που επήλθε από την ανακρίβεια του δελτίου. Ο ζημιωθείς φέρει το βάρος απόδειξης της ζημίας του (νόθος αντικειμενική ευθύνη) ενώ ο προτείνων φέρει το βάρος να αποδείξει την έλλειψη υπαιτιότητας του. Οι αξιώσεις αποζημίωσης παραγράφονται εντός τριών ετών από την λήξη της περιόδου αποδοχής. Υποστηρίζεται ωστόσο πως χωρεί αποζημίωση με βάση της γενικές διατάξεις των άρθρων 914 και 919 ΑΚ, με την προϋπόθεση να θεμελιώσει την αξίωση του (χάνοντας το πλεονέκτημα της νόθου αντικειμενικής ευθύνης).
Το σχέδιο του πληροφοριακού δελτίου εγκρίνεται εντός 10 εργάσιμων ημερών από την ΕΚ από την υποβολή του πλήρους σχεδίου από τον προτείνοντα, ενώ δημοσιεύεται εντός τριών ημερών από την έγκριση της ΕΚ με επιμέλεια του προτείνοντος σε[25] α) μορφή εντύπου διατιθέμενου δωρεάν στο κοινό στην έδρα και στα υποκαταστήματα του προτείνοντος , του συμβούλου του και των πιστωτικών ιδρυμάτων που έχει εξουσιοδοτήσει σχετικά ο προτείνων, β) σε ηλεκτρονική μορφή στον διαδικτυακό τόπο του προτείνοντος και γ) με την επιμέλεια της ΕΚ σε ηλεκτρονική μορφή στον ιστότοπο της.[26] Οι ανακοινώσεις δημοσιεύονται στην ελληνική γλώσσα, και εάν οι μετοχές που αποτελούν αντικείμενο της δπ είναι εισηγμένες για διαπραγμάτευση και σε οργανωμένη αγορά που λειτουργεί σε άλλο κράτος - μέλος, η σχετική δημοσίευση γίνεται ταυτόχρονα και στην αγγλική με ταυτόσημο περιεχόμενο. [27]Η ΕΚ δύναται να ζητήσει την συμπερίληψη περαιτέρω πληροφοριών ή την τροποποίηση κάποιων, ενώ ο προτείνων δύναται να ζητήσει από την ΕΚ την μη συμπερίληψη συγκεκριμένων πληροφοριών εάν δεν είναι ευχερείς προς κοινοποίηση ή δεν είναι απαραίτητες για την προστασία των μετόχων.
Εντός 10 ημερών από την δημοσίευση του πληροφοριακού δελτίου, υποβάλλεται στην ΕΚ και στον προτείνοντα η αιτιολογημένη γνώμη της διοίκησης της υπό εξαγοράς εταιρείας, συνημμένη με έκθεση χρηματοοικονομικού συμβούλου, η οποία παράλληλα ανακοινώνεται στους εργαζόμενους της υπό εξαγοράς εταιρείας.
Η αποδοχή της πρότασης γίνεται εγγράφως και κατατίθεται στα πιστωτικά ιδρύματα ή στις ΕΠΕΥ που είναι εξουσιοδοτημένες να την δεχθούν, ενώ εναλλακτικά μπορεί να υποβληθεί στους χειριστές του ΣΑΤ, εντός του χρονικού διαστήματος που ορίζεται στο πληροφοριακό δελτίου. Αυτό το διάστημα είναι μεταξύ 4 και 8 εβδομάδων από την δημοσίευση του πληροφοριακού δελτίου, ενώ δύναται να παραταθεί κατά 2 εβδομάδες ύστερα από αίτηση του προτείνοντος και απόφαση της ΕΚ.
Σε περίπτωση αντίθετης ρύθμισης στο πληροφοριακό δελτίο, οι δηλώσεις ανακαλούνται ελεύθερα μέχρι την λήξη περιόδου αποδοχών. Αν οι δηλώσεις αποδοχής υπερκαλύπτουν τον αριθμό των κινητών αξιών που προσφέρεται να αποκτήσει ο προτείνων, ικανοποιούνται αναλογικά[28]. Ωστόσο στο πληροφοριακό δελτίο μπορεί να ορίζεται ότι ικανοποιείται κατά προτεραιότητα ένα ελάχιστο ποσοστό ή αριθμός μετοχών ανά μέτοχο. [29]
Τα αποτελέσματα της δπ δημοσιεύονται με επιμέλεια του προτείνοντος εντός 2 εργάσιμων ημερών από την λήξη της περιόδου αποδοχής. Ο προτείνων έχει το δικαίωμα να βελτιώσει τους όρους της δπ, υποβάλλοντας σύμφωνα με το άρθρο 21 αναθεωρητική δπ μέχρι 5 εργάσιμες ημέρες πριν από τη λήξη της περιόδου αποδοχής, η οποία υποβάλλεται στην ΕΚ και εγκρίνεται εντός 2 εργάσιμων ημερών από την υποβολή της. Η απόφαση της ΕΚ δημοσιεύεται με επιμέλεια του προτείνοντα την επόμενη εργάσιμη ημέρα. και κοινοποιείται στου εργαζομένους της υπό εξαγοράς εταιρίας. Εφόσον δεν ορίζεται σχετικά, γίνεται δεκτό πως η περίοδος αποδοχής δεν παρατείνεται αυτοδικαίως. Όσοι αποδέχθηκαν την αρχική δπ θεωρείται πως αποδέχονται την αναθεωρημένη δπ, εκτός εάν δηλώσουν το αντίθετο. [30]
B.3.Υποχρεωτική Δημόσια Πρόταση (άρθρο 7)
Σύμφωνα με το άρθρο 7 παρ.1 ν.3461/2006, υποχρέωση υποβολής δπ υπέχει :
α) οποιοδήποτε φυσικό ή νομικό πρόσωπο, το οποίο αποκτά καθ’ οιονδήποτε τρόπο, άμεσα ή έμμεσα, απευθείας ή σε συνεννόηση με άλλα πρόσωπα που ενεργούν για λογαριασμό του ή συντονισμένα με αυτό, [31] κινητές αξίες της εταιρίας και το ποσοστό των δικαιωμάτων ψήφου αυτών υπερβαίνει το όριο του ενός τρίτου (1/3 ή το 33,34%) του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου της, εκτός εάν έχει ήδη υποβάλλει δπ.[32]
β) κάθε πρόσωπο που κατέχει περισσότερο από το ένα τρίτο (1/3) χωρίς να υπερβαίνει το ένα δεύτερο (1/2) του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου της υπό εξαγορά εταιρείας και το οποίο αποκτά μέσα σε 12 μήνες, άμεσα ή έμμεσα, απευθείας ή σε συνεννόηση με άλλα πρόσωπα που ενεργούν για λογαριασμό του ή συντονισμένα με αυτό, κινητές αξίες της υπό εξαγορά εταιρείας οι οποίες αντιπροσωπεύουν ποσοστό ανώτερο του 3% του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου της υπό εξαγορά εταιρείας, εκτός εάν έχει ήδη υποβάλλει δπ.
Η υποβολή πρέπει να γίνει εντός 20 ημερών από την απόκτηση των αντίστοιχων μετοχών, και θα πρέπει να αφορά το σύνολο των λοιπών μετοχών της εισηγμένης επιχείρησης.
Αντικείμενο της υποχρεωτικής δημόσιας πρότασης είναι η νομοτεχνική υποβολή πρότασης, και όχι η τελική κατάρτιση σύμβασης. Σκοπός του άρθρου αποτελεί η ίση μεταχείριση των μετόχων υπό το πρίσμα της προσαρμογής στη διαρκώς εξελισσόμενη οικονομική πραγματικότητα, καθώς η μεγάλη διασπορά των μετοχών χρηματιστηριακών κινητών αξιών και η μη άσκηση των δικαιωμάτων των μικρομετόχων δημιουργεί κατάλληλο έδαφος ώστε ο έλεγχος να ασκείται με την κατοχή του 1/3 των μετοχών. Περαιτέρω, η προστασία της επενδυτικής σύμβασης αποτελεί σημαντική παράμετρο εξ απόψεως τελολογίας στην θέσπιση της υποχρεωτικής δπ[33] , καθώς δεν προστατεύονται μόνο προϋπάρχουσες προσδοκίες των μετόχων σχετικά με τον έλεγχο της εταιρείας, αλλά και λαμβάνεται υπόψη η επένδυση τους, η οποία αποτυπώνεται στο υπερτίμημα που τους προσφέρεται.
Στην οικονομική θεωρία, το βασικό επιχείρημα θέσπισης της υποχρεωτικής δπ αποτελεί η βελτίωση της ανταγωνιστικότητας της χρηματιστηριακής αγοράς, δημιουργώντας ελκυστικές επενδύσεις προς το επενδυτικό κοινό [34], με παράλληλη προστασία των μειοψηφούντων εταίρων, οι οποίοι έχουν την επιλογή αποεπένδυσης.[35] Η ενδεχόμενη μεταβολή του ελέγχου μιας επιχείρησης, βέβαια, ανατρέπει τα δεδομένα με βάση τα οποία επέλεξε το κοινό να επενδύσει στην συγκεκριμένη επιχείρηση ή επιλέγει να παραμείνει.
Κατά μια άποψη, το ποσοστό 33,34% [36] δεν οδηγεί απαραίτητα στην πραγματική απόκτηση ελέγχου, ενώ παράλληλα δεν δίνεται η δυνατότητα ο προτείνων να αποδείξει ότι η απόκτηση του συγκεκριμένου ποσοστού δεν θα έχει αποτέλεσμα την διαφοροποίηση του ελέγχου. Η Οδηγία δεν προβλέπει το συγκεκριμένο ποσοστό δικαιωμάτων ψήφου που πρέπει να αποκτηθεί για την γέννηση της υποχρέωσης υποβολής δπ, ούτε καθιερώνει τεκμήρια ή κριτήρια απόκτησης ελέγχου. Είναι προφανές ότι η επιλογή του ανωτέρω ποσοστού προκύπτει από την πεποίθηση ότι μια εισηγμένη εταιρία δύναται να διοικηθεί από το ποσοστό «μεγάλης μειοψηφίας», δυνάμει της μεγάλης διασποράς των μετόχων. Η έλλειψη συντονισμού μεταξύ τους επιτρέπει στον υποψήφιο αγοραστή με σχετική ευκολία να δημιουργήσει ένα πολύ σημαντικό ποσοστό ελέγχου, το οποίο προκύπτει από διάσπαρτους πωλητές οι οποίοι δεν μπορούν να αντιληφθούν το οικονομικό νόημα της κάθε ξεχωριστής συναλλαγής, και συνεπώς δεν απαιτούν την υπεραξία που θα τους αναλογούσε.[37] Η βούληση του προτείνοντος για την πραγματική απόκτηση του ελέγχου είναι αδιάφορη. Ενδιαφέρον παρουσιάζει το γεγονός πως οι αντισυμβαλλόμενοι μέτοχοι της μειοψηφίας, ναι μεν είναι ένας πεπερασμένος αριθμός, ωστόσο είναι ένα συνεχώς μεταβαλλόμενο κοινό, όπου εφόσον κάποιος επενδυτής εισέλθει στην επιχείρηση αγοράζοντας κινητές αξίες κατά την περίοδο που εκκρεμεί η δπ θα ισχύει και προς εκείνον η προσφορά. Η μεγάλη αυτή κινητικότητα αρκεί για να θεωρηθεί πως η πρόταση απευθύνεται προς «αόριστο αριθμό προσώπων».[38]
Βασικές προϋποθέσεις των υποχρεωτικών δπ αποτελούν οι εξής :
α) να καταλαμβάνουν το σύνολο των κινητών αξιών της υπό εξαγοράς εταιρείας. Η ρύθμιση δικαιολογείται προκειμένου να διασφαλισθεί η ισότιμη συμμετοχή όλων των μετόχων στο υπερτίμημα του ελέγχου, στο δικαίωμα αποεπένδυσης, καθώς και η σοβαρότητα της δπ.
β) δεν υπόκεινται σε αιρέσεις και δεν υπάρχει δυνατότητα ανάκλησης της δπ, καθώς ενδεχόμενη αίρεση ή ανάκληση θα αναιρούσε το χαρακτήρα της υποχρεωτικότητας της πρότασης και θα δημιουργούσε κλίμα ανασφάλειας στους μετόχους.
και γ) το αντάλλαγμα καταβάλλεται σε μετρητά και πρέπει να είναι εύλογο και δίκαιο. Κατά το άρθρο 9 ο προτείνων θα πρέπει να προσφέρει εύλογο αντάλλαγμα και παράλληλα η ευχέρεια στους αποδέκτες της να επιλέξουν την καταβολή του ανταλλάγματος σε μετρητά.
Ως «εύλογο και δίκαιο αντάλλαγμα[39]» θεωρείται τίμημα σε μετρητά (ειδικά για την υποχρεωτική δπ) ανά μετοχή το οποίο δεν μπορεί να είναι κατώτερο:
- i) από τη μέση χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής της υπό εξαγοράς εταιρείας, κατά τους τελευταίους 6 μήνες από την ημερομηνία κατά την οποία ο προτείνων κατέστη υπόχρεος να υποβάλει δπ, ούτε
- ii) από την υψηλότερη τιμή στην οποία το υπόχρεο πρόσωπο ή κάποιο από τα πρόσωπα που ενεργούν για λογαριασμό του ή συντονισμένα με αυτό απέκτησε μετοχές της υπό εξαγοράς εταιρείας[40], κατά τους 12 μήνες που προηγούνται της ημερομηνίας κατά την οποία ο προτείνων κατέστη υπόχρεος να υποβάλει δπ και μέχρι την λήξη της.Το κριτήριο των προηγούμενων συναλλαγών του προτείνοντα θεωρείται ασφαλιστική δικλείδα για την αρχή της ίσης μεταχείρισης των μετόχων. Αυτό επιτυγχάνεται αφενός με την επέκταση της υποχρέωσης καταβολής του υψηλότερου ανταλλάγματος που προσέφερε και κατά τη διάρκεια της δπ, και αφετέρου με τη δυνατότητα συμμετοχής των μετόχων στο «υπερτίμημα» [41], ειδικά εκείνων που δεν είχαν τη δυνατότητα να συναλλαγούν πριν την δπ με τον προτείνοντα με τους όρους και το αντάλλαγμα που απέκτησε τον έλεγχο της εταιρίας.[42]
Εφόσον οποιαδήποτε από τις ανωτέρω προϋποθέσεις λείπει τότε η υποχρεωτική δπ καθίσταται άνευ αντικειμένου, και ο προτείνων θα υποστεί τις σχετικές κυρώσεις.
Ζήτημα τίθεται σχετικά με την επέκταση ή όχι της υποχρεωτικής δπ (και άρα των προστατευτικών διατάξεων του νόμου) στις προνομιούχες χωρίς δικαίωμα ψήφου μετοχές της εταιρίας.[43]
Ως προς με την προαιρετική δπ, κατ’αρχήν αντικείμενο της είναι οι μετοχές με δικαίωμα ψήφου, εκτός εάν ο προτείνων έχει ορίσει διαφορετικά στο πληροφοριακό δελτίο. Εφόσον η πρόταση αφορά δύο κατηγορίες μετοχών, θα πρόκειται για δύο ξεχωριστές δπ, που διέπονται από τις ίδιες διατάξεις και όρους, οι οποίες θα εφαρμοστούν αναλογικά στη δπ για τις προνομιούχες χωρίς ψήφο μετοχές.[44]
Ως προς την υποχρεωτική δπ, και σχετικά με την αναλογική προστασία των μετόχων που κατέχουν προνομιούχες μετοχές, καταρχήν φαίνεται να γίνεται δεκτό πως δεν αποκλείεται η αντίστοιχη προστασία τους με τις κοινές.[45] Κάτι τέτοιο φαίνεται δικαιοπολιτικά ορθό, καθώς παρότι οι προνομιούχοι χωρίς ψήφο μέτοχοι δεν συνδιαμορφώνουν τις αποφάσεις των ΓΣ της εταιρίας, θα επηρεαστούν ομοίως από την αλλαγή ελέγχου της εταιρίας. Κατ’αντίθετη άποψη, [46] το ειδικότερο σχήμα της υποχρεωτικής δπ που απαιτεί τη συγκέντρωση συγκεκριμένου ποσοστού όχι της ονομαστικής πλειοψηφίας, αλλά της de facto πλειοψηφίας δεν δικαιολογεί την αναλογική εφαρμογή των διατάξεων και στις προνομιούχες χωρίς ψήφο μετοχές. Οι προνομιούχοι μέτοχοι ενδιαφέρονται για την προστασία του προνομίου τους ήτοι της θέσης τους στην εταιρία, σε αντίθεση με τους μετόχους των κοινών μετοχών, οι οποίο ενδιαφέρονται για την αντανάκλαση της πορείας της εταιρίας στην αξία των μετοχών τους. Οι αποφάσεις της νέας διοίκησης δεν επηρεάζει τις μετοχές καθαυτές, αλλά την γενική επιχειρηματική πορεία της εταιρίας, επηρεάζοντας παράλληλα την αξία των μετοχών (προσδοκία των κοινών μετόχων) υποδεικνύει πως δεν χρειάζεται κατ’ανάγκην η επέκταση των ρυθμίσεων και στις προνομιούχες χωρίς ψήφο μετοχές.
B.4.Υπολογισμός δικαιωμάτων Ψήφου
Δεν χρειάζεται ο προτείνων να είναι το μοναδικό πρόσωπο που κατέχει, νέμεται ή είναι κύριος των κινητών αξιών της υπό εξαγοράς εταιρίας, αλλά μπορεί να κατέχει κινητές αξίες και εμμέσως, μέσω τρίτων. Τα ποσοστά αυτών των τρίτων συνεργαζόμενων προσώπων, συντονισμένα δρώντων (acting in concert) με τον προτείνοντα ή την υπό εξαγορά εταιρία συνυπολογίζονται στο συνολικό ποσοστό για την διάγνωση της τελικής υποχρέωσης υποβολής δ.π. ή όχι.[47] [48]Σκοπός του νόμου είναι η ανεύρεση της πραγματικής δύναμης των ψήφων του επίδοξου προτείνοντος, ώστε να αποφευχθούν τεχνάσματα για την αποφυγή υποχρέωσης υποβολής δπ, και να διατηρείται ο παράλληλος πραγματικός έλεγχος της εταιρείας.
Συνεπώς συνυπολογίζονται τα δικαιώματα ψήφου που αποκτώνται ή κατέχονται δυνάμει συμβάσεως, ενεχύρου, επικαρπίας, φύλαξης ή διαχείρισης κινητών αξιών, εφόσον ο κάτοχός τους μπορεί να τα ασκήσει κατά τη διακριτική του ευχέρεια.[49] Επιπρόσθετα, ως «εμμέσως αποκτηθέντα» δικαιώματα ψήφου λογίζονται εκείνα που η απόκτηση τους προέκυψε από ενοχικής φύσεως συμφωνίες, που συνάπτονται μεταξύ των μετόχων της εταιρία, ή η παρεμβολή τρίτων αρκεί να έχουν στόχο την απόκτηση του ελέγχου της εταιρίας, χωρίς να παρεμβάλλεται μεταβίβαση των μετοχών της.[50]
B.4.1.Πρόσωπα που ενεργούν συντονισμένα
Προκειμένου να χαρακτηρισθεί ένα τρίτο πρόσωπο ως «δρών συντονισμένα με τον προτείνοντα» απαιτείται να συντρέχουν σωρευτικώς τρεις προϋποθέσεις :
Α) Η ύπαρξη συμφωνίας. [51] Η συμφωνία προς συντονισμένη ενέργεια μπορεί να είναι ρητή ή σιωπηρή, έγγραφη ή προφορική, ωστόσο θα πρέπει να συνάγεται πως εθελουσίως αμφότερες οι πλευρές επιδίδονται σε μια κοινή πρακτική και ελάχιστη συνεννόηση (υπό την έννοια τυπικής ή άτυπης επικοινωνίας). Υποστηρίζεται, κατά την γνώμη του γράφοντος ορθά, πως δεν είναι απαραίτητο η ανωτέρω συμφωνία να παράγει νομική υποχρέωση, αλλά αρκεί και κοινωνική ή ηθική δέσμευση.[52]
Β) Η ύπαρξη συνεργασίας. Η συνεργασία προκύπτει από συντονισμένες ενέργειες, που μπορούν να αφορούν την απόκτηση μετοχών, όπως η ενορχηστρωμένη άσκηση δικαιωμάτων ψήφου στις Γενικές Συνελεύσεις, αλλά και άλλες πράξεις που δύνανται να επηρεάσουν την εταιρία. Σημειωτέον πως η συνεργασία θα πρέπει να έχει σταθερό χαρακτήρα, με ικανό χρονικό περιθώριο ανάπτυξης συντονισμένης στρατηγικής, και όχι να περιορίζεται σε μεμονωμένες ή εντελώς ευκαιριακές πράξεις.
Γ) Ο κοινός σκοπός απόκτησης ελέγχου. Κρίσιμο κριτήριο για την κατάφαση αυτής της προϋπόθεσης είναι η δυνατότητα επηρεασμού των αποφάσεων της εταιρίας. Υποστηρίζεται ότι το βάρος απόδειξης του κοινού σκοπού πρέπει να φέρει η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, κάτι τέτοιο ωστόσο είναι πρακτικά δύσκολο. Εντούτοις, η εντελώς αντιστροφή του βάρους απόδειξης του υπό έρευνα προσώπου μπορεί να επιφέρει καταχρήσεις από τη δημόσια αρχή, με την αποκάλυψη πχ πληροφοριών στρατηγικής ή εταιρικής πολιτικής.
Περάν των ανωτέρων προϋποθέσεων, ο νόμος εισάγει τεκμήριο συντονισμένης συμπεριφοράς προσώπων σχετικά με τα πρόσωπα που ελέγχονται από άλλο φυσικό ή νομικό πρόσωπο κατά την έννοια του άρθρου 8 του π.δ. 51/1992, ως «ελεγχόμενα πρόσωπα». Τέτοια πρόσωπα αποτελούν : α) Επιχειρήσεις όπου ο προτείνων έχει την πλειοψηφία των δικαιωμάτων ψήφου, β) Επιχειρήσεις όπου είναι μέτοχος και έχει το δικαίωμα διορισμού ή ανάκλησης της πλειοψηφίας των μελών του οργάνου διοίκησης, και γ) Επιχειρήσεις στις οποίες ο προτείνων είναι μέτοχος ή εταίρος και έλεγχει μόνος, δυνάμει συμφωνίας την πλειοψηφία των δικαιωμάτων ψήφου[53].
Σε κάθε περίπτωση (εφόσον δεν συντρέχει το ανωτέρω τεκμήριο), η ΕΚ έχει τη διακριτική ευχέρεια [54]να κρίνει εάν σε συγκεκριμένη περίσταση συντρέχει συντονισμένη δράση ή χρήση άλλου μέσου απόκτησης ελέγχου, ενεργοποιώντας την υποχρέωση υποβολής δπ. Η απόφαση θα πρέπει να είναι πλήρως αιτιολογημένη και με γνώμονα την εξυπηρέτηση της προστασίας των μετόχων της μειοψηφίας.
Εφόσον ανακύψει υποχρέωση υποβολής δπ δημιουργεί ερώτημα σχετικά με το ποιο πρόσωπο θα υποβάλει την δπ , καθώς δεν υπάρχει ρύθμιση στο νόμο. Καταρχήν, [55] δεν θα πρέπει να αποκλεισθεί η δυνατότητα υποβολής κοινής πρότασης, αρκεί να αφορά το σύνολο των μετοχών που ανήκουν σε τρίτους. Η κατανομή των αποκτηθέντων μετοχών δεν είναι αναγκαίο να πραγματοποιηθεί αναλογικά και σύμφωνα με το ποσοστό κάθε συντονισμένου προσώπου, αλλά κατά την διακριτική τους ευχέρεια, εφόσον αναφέρεται σχετικά στο πληροφοριακό δελτίο, καθώς πρόθεση της ρύθμισης είναι η δυνατότητα καταλογισμού της συμμετοχής του ενός προσώπου στο άλλο. Σε κάθε περίπτωση, η επιλογή ενός εκ των συντονισμένων πρόσωπων για την υποβολή δπ δεν θα πρέπει να αφεθεί στην διακριτική ευχέρεια τους, αλλά θα πρέπει να επιλυθεί από την ΕΚ, η οποία θα επιλέξει το μέλος με την μεγαλύτερη αξιοπιστία και φερεγγυότητα, ακόμα και εάν δεν προέβη το ίδιο στην κρίσιμη απόκτηση.
B.5.Εξαιρέσεις από την υποχρέωση υποβολής Δημόσιας Πρότασης (άρθρο 8)
Η ανελαστική εφαρμογή της υποχρέωσης υποβολής δπ μπορεί πολλές φορές να δημιουργήσει ανεπιεική αποτελέσματα, και συνεπώς εκ του άρθρου 8 ν. 3461/2006 εισάγονται εξαιρέσεις από την ανωτέρω υποχρέωση[56], ως εξής :
Α) Μη πραγματική μεταβολή του ελέγχου. Παραμονή του ελέγχου σε άλλο πρόσωπο εκτός από τον υπερβαίνοντα τα ποσοστά του άρθρου 7 παρ.1, μπορεί να συμβεί όταν ένα τρίτο πρόσωπο ήδη κατέχει μεγαλύτερο ποσοστό δικαιωμάτων ψήφου από τον αποκτώντα ή το ποσοστό υπέρβασης είναι μικρότερο του 3% και ο αποκτών αναλαμβάνει την υποχρέωση να κατέλθει του ορίου αυτού εντός 6 μηνών και να μην ασκήσει δικαιώματα ψήφου του αντίστοιχου ποσοστού ή είναι αποτέλεσμα συγχώνευσης μεταξύ συνδεδεμένων εταιριών.
Β) Προστασία του αποκτώντος. Περιπτώσεις που δεν διαφαίνεται βούληση του αποκτώντος να βρεθεί στο κρίσιμο ποσοστό και προκρίνεται η προστασία του αποκτώντος εξαιρούνται από την υποβολή δπ. Λόγου χάρη, σε περίπτωση που το ποσοστό αποκτήθηκε με προηγούμενη προαιρετική δπ προς όλους του μετόχους και για το σύνολο των κινητών αξιών με εύλογο και δίκαιο αντάλλαγμα[57], σε περίπτωση γονικής παροχής ή κληρονομικής διαδοχής , ή σε άσκηση δικαιώματος προτίμησης χωρίς προηγούμενης κατάργησης δικαιώματος προτίμησης προς τους λοιπούς μετόχους.
Γ) Προστασία ευρύτερων συμφερόντων. Στην κατηγορία αυτή υπάγονται κινητές αξίες που αποκτώνται κατά τη διαδικασία αποκρατικοποιήσεις της υπό εξαγορά εταιρείας (πχ πώληση ΟΤΕ), αποτελούν μέρος διαδικασίας εξυγίανσης της εταιρείας κατά τον Πτωχευτικό Κώδικα ή η απόκτηση μετοχών από το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας κατά τις διατάξεις του ν. 3864/2010 για την ανακεφαλαιοποίηση των πιστωτικών ιδρυμάτων.
Ο νόμος δεν διευκρινίζει εάν η απόκτηση κινητών αξιών εκ σφάλματος με παράλληλη μεταγενέστερη εκποίηση τους (ειδικά κατά την περίοδο των είκοσι ημερών από την απόκτηση τους) απαλλάσσει τον αποκτών από την υποβολή δπ. Κατά τον Τουντόπουλο[58], τελολογικά θα πρέπει να δεχθούμε θετική απάντηση καθώς ο έλεγχος (ο οποίος δεν αποκτήθηκε συνειδητά) δεν υφίσταται πλέον κατά την συμπλήρωση του 20ημερου. Ωστόσο, ενόψει του γεγονότος ότι ο νόμος δεν θέτει ελάχιστα χρονικά όρια ως προς την απόκτηση του ελέγχου, συνδυαστικά με το γεγονός ότι δεν απαριθμείται στις εξαιρέσεις του άρθρου 8, φαίνεται η αντίθετη άποψη να είναι ορθότερη. Αυτή η διαφοροποίηση θα μπορούσε εν μέρει να διευθετηθεί εφόσον λυθεί το γενικότερο ζήτημα κατά πόσο η απαρίθμηση του άρθρου 8 ν. 3461/2006 είναι αποκλειστική ή ενδεικτική[59]. Υπέρ της πρώτης άποψης μπορεί να συνηγορεί η γραμματική αποτύπωση του άρθρου, καθώς και η αποτύπωση της Αιτιολογικής έκθεσης του νόμου, όπου γενικώς αποφεύγονται λέξεις που να υπονοούν την δυνατότητα υπαγωγής περισσότερων περιπτώσεων. [60]
Γ. Υποχρεώσεις οργάνων διοίκησης της εταιρείας στόχου (άρθρα 14-15)
Γ.1.Υποχρέωση Πίστης-Ουδετερότητας του ΔΣ
Ο ν. 3461/2006 θεσπίζει γενικό καθήκον ουδετερότητας του ΔΣ απέναντι στην δπ. Κεντρικός στόχος του άρθρου 14 (αλλά και του άρθρου 5, όπου αναφέρονται οι γενικές αρχές) περί δπ αποτελεί η ορθή λήψη απόφασης από τους μετόχους της υπό εξαγοράς εταιρείας. Συμπληρωματικός στόχος αυτής της ρύθμισης αποτελεί η αποφυγή ματαίωσης της δπ, αντιμετωπίζοντας με δικαιολογημένη επιφυλακτικότητα τις πράξεις του ΔΣ [61], καθώς η επιτυχία της δπ και συνεπώς η αλλαγή του ελέγχου δύναται να οδηγήσει σε αντικατάσταση του. Προκειμένου να αποτρέψει αυτή την αλλαγή, το ΔΣ ενδεχομένως θα οδηγήσει προς ίδιον όφελος [62] και σε βάρος των συμφερόντων της εταιρίας την δπ σε ματαίωση.
Με την ανωτέρω λογική, απαγορεύεται οποιαδήποτε ενέργεια εκ του ΔΣ από το χρονικό σημείο ενημέρωσης του σχετικά με τη δπ, που δεν εντάσσεται στη συνήθη πορεία των δραστηριοτήτων της εταιρίας, χωρίς προηγούμενη εξουσιοδότηση από τη ΓΣ. [63] Δεν εξετάζεται εάν υπάρχει πρόθεσή του ή όχι για ματαίωση της δπ και ασχετώς εάν η εφαρμογή του μέτρου θα έχει ως αποτέλεσμα την ματαίωσή της, καθώς κριτήριο αποτελεί η αφηρημένη δυνατότητα διακινδύνευσης της έκβασης της.[64] Σε κάθε περίπτωση το ΔΣ δύναται να ενεργεί με βάση το εταιρικό συμφέρον, και ειδικότερα το συμφέρον των μετόχων για αύξηση της χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής, και παράλληλα η βιωσιμότητα και εύρυθμη λειτουργία της επιχείρησης, περιλαμβάνοντας έτσι και συμφέροντα τρίτων προσώπων πχ εργαζομένων, εταιρικών δανειστών και καταναλωτών. [65]
Η υποχρέωση ουδετερότητας του ΔΣ δύναται να καμφθεί στις περιπτώσεις που ορίζουν τα άρθρα 14 και 15 ν. 3461/2006. Συγκεκριμένα το ΔΣ :
Α) Δικαιούται, εφόσον ακόμα δεν έχει υποβληθεί η δπ, να λάβει προληπτικά μέτρα άμυνας μόνο υπό την προϋπόθεση ότι έχει προηγηθεί ειδική εξουσιοδότηση με απόφαση της ΓΣ, η οποία έχει ληφθεί όχι νωρίτερα από 18 μήνες πριν τη δημοσιοποίηση της δπ[66].
Β) Δικαιούται να αναζητά εναλλακτικές, ανταγωνιστικές προτάσεις (white knight defense), καθώς ο ανταγωνισμός είναι σαφώς προς το συμφέρον των μετόχων, με την έννοια της βελτίωσης των όρων της δπ. Έχει υποστηριχθεί πως, όταν η εξαγορά θεωρείται βέβαιη, το ΔΣ οφείλει να αναζητήσει εναλλακτικές προτάσεις.[67]
Γ) Υποχρεούται να εκφράσει εγγράφως αιτιολογημένη γνώμη σχετικά με τη δπ , ως «αντίλογο», προκειμένου να επιτευχθεί η αντικειμενική πληροφόρηση των μετόχων (άρθρο 15).
Σχετικά με την διατύπωση αιτιολογημένης γνώμης, όπως αναφέρθηκε ανωτέρω, το ΔΣ οφείλει με κάθε επιμέλεια και λαμβάνοντας όλα τα συμφέροντα της εταιρίας να επιδιώξει το υψηλότερο τίμημα για τους μετόχους, αλλά και την διατήρηση των θέσεων εργασίας. Συνεπώς, οφείλει στην αιτιολογημένη γνώμη του να αναδείξει κατά τρόπο αντικειμενικό τα πλεονεκτήματα και τα μειονεκτήματα των δπ, και σε σχέση με ενδεχόμενες ανταγωνιστικές δπ. Στο ελάχιστο περιεχόμενο της αιτιολογημένης γνώμης θα πρέπει να περιλαμβάνονται τα εξής :
- i) ο προσδιορισμός του αριθμού των μετοχών που κατέχουν έμμεσα ή άμεσα τα μέλη του ΔΣ και τα διευθυντικά στελέχη.
- ii) ο προσδιορισμός των ενεργειών στις οποίες έχει ήδη προβεί το ΔΣ ή πρόκειται να προβεί σχετικά με την δπ.
iii) η αναφορά τυχών συμφωνιών μεταξύ του ΔΣ με τον προτείνοντα (η λήψη αθέμιτων ωφελημάτων συνιστά παραβίαση των υποχρεώσεων του ΔΣ και επιφέρει κυρώσεις) .
- iv) η ανάπτυξη των απόψεων του, σχετικά με τη δπ, με ειδική αναφορά στις συνέπειες της επιτυχούς έκβασης της για το σύνολο των συμφερόντων της εταιρίας, των συμφερόντων των εργαζομένων, και των συμφέρων των μετόχων. Ειδικότερα, το τελευταίο αυτό στοιχείο θεωρείται ιδιαίτερα κρίσιμο, καθώς είναι το κεντρικό μέσο επηρεασμού των μετόχων, ειδικά όταν το ΔΣ αποτελεί το κατ’εξοχην όργανο με την πληρέστερη οπτική σχετικά με την οικονομική κατάσταση της εταιρίας, και άρα έχει τη δυνατότητα να προσφέρει μια αντικειμενική κρίση.
Το έγγραφο υποβάλλεται εντός 10 ημέρων από τη δημοσίευση του πληροφοριακού δελτίου της δπ στην ΕΚ, ενώ για τις αναθεωρητικές 1 εργάσιμη από την έγκριση της ΕΚ. Παράλληλα, δημοσιεύεται και γνωστοποιείται στους εργαζόμενους της εταιρείας, οι οποία δύνανται να συντάξουν δική τους έκθεση, και τις πιθανές επιπτώσεις στο προσωπικό της εταιρίας.
Η παραβίαση της υποχρέωσης ουδετερότητας δια της αιτιολογημένης γνώμης του ΔΣ κρίνεται λαμβάνοντας υπόψη τόσο τους αντικειμενικούς όρους των περιστάσεων ( τις συγκεκριμένες ενέργειες του ΔΣ, παραλείψεις της γνώμης, ανακρίβειες, ψευδή στοιχεία) αλλά και τους υποκειμενικούς ( κατά πόσο υπήρξε δόλος). Τυχόν ελαττώματα γενούν ευθύνη του ΔΣ κατά της εταιρίας σύμφωνα με τις γενικές διατάξεις περί ευθύνης του ΔΣ, ενώ αμφισβητείται εάν μπορεί να θεμελιωθεί ευθύνη έναντι τρίτων με τις γενικές διατάξεις (914 και 919 ΑΚ). [68]
Γ.2.Μέτρα άμυνας κατά Δημόσιας Πρότασης
Γ.2.1.Προληπτικά Μέτρα
Τα προληπτικά μέτρα άμυνας λαμβάνονται πριν την υποβολή της δ.π. ή την λήψη της σχετικής ενημέρωση της υπό εξαγοράς εταιρείας προκειμένου να αποτρέψουν τον κίνδυνο της υποβολής της. Ενδεικτικά αυτό είναι δυνατόν : α) με την κατάρτιση εξωεταιρικών συμφωνιών μεταξύ μετόχων που προβλέπουν περιορισμούς προς την μεταβίβαση μετοχών (δεσμευμένες μετοχές), την άσκηση δικαιωμάτων ψήφου ή την αναγνώριση δικαιώματος εξαγοράς της εκδότριας εταιρείας, β) με την απόκτηση ιδίων μετοχών, ή γ) με δημοσίευση νομότυπων ανακοινώσεων που στοχεύουν στην άνοδο της χρηματιστηριακής τιμής.
Γ.2.2.Κατασταλτικά Μέτρα
Τα κατασταλτικά μέτρα λαμβάνονται μετά την υποβολή της δπ και έχουν σκοπό την ματαίωση της ή την σοβαρή δυσχέρανση της. Η λήψη των μέτρων προϋποθέτει προηγούμενη απόφαση της ΓΣ των [69]μετόχων της υπό εξαγοράς εταιρείας ή εξουσιοδότηση προς το ΔΣ.[70] Με αυτό τον τρόπο εκφράζεται η δυσπιστία του νομοθέτη προς το ΔΣ στην περίπτωση των εξαγορών, αναδεικνύοντας παράλληλα τη ΓΣ ως το μόνο αρμόδιο όργανο για τη λήψη αμυντικών μέτρων, περιορίζοντας το ΔΣ σε εκτελεστικό της εταιρικής βούλησης όργανο. Η εξουσιοδότηση θα πρέπει να είναι ειδική, να αφορά συγκεκριμένο μέτρο, ενώ η λευκή εξουσιοδότηση για μελλοντική δπ θα αναιρούσε την δυνατότητα αξιολόγησης της. Κατ’απόκλιση του κοινού δικαίου των ΑΕ, προβλέπονται σύντομες προθεσμίες σύγκλησης ΓΣ ( 14 ημέρες), χωρίς πρόβλεψη δυνατότητας αναβολής για του μετόχους της μειοψηφίας.
Ενδεικτικά, τα μέτρα μπορεί να είναι : α) αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου της υπό εξαγοράς εταιρείας, β) ανακοινώσεις προκειμένου να επηρεασθεί θετικά η χρηματιστηριακή τιμή των μετοχών της υπό εξαγοράς εταιρείας, γ) η υποβολή αντιπρότασης (pac man defence), δ) πώληση ή εισφορά σημαντικών περιουσιακών στοιχείων σε τρίτο μέρος (συνήθως) φιλικό (sale of crown jewels/crown jewels defence) ώστε η υπό εξαγορά εταιρεία να καθίσταται μη ελκυστικός στόχος για τον προτείνοντα (scorched earth) και ε) η σύναψη συμφωνιών που προβλέπουν υψηλές αποζημιώσεις προς τα διοικητικά στελέχη της εταιρείας (golden parachutes).
Ορισμένοι συγγραφείς ταυτίζουν κάποια από τα κατασταλτικά μέτρα με τα απαγορευμένα μέτρα[71] με βασικό επιχείρημα την αρχή του εταιρικού δικαίου σχετικά με την προάσπιση του εταιρικού συμφέροντος, το οποίο βέβαια μπορεί να είναι κάτι το σχετικό. Ωστόσο, το επιτρεπτό ή μη θα πρέπει να κρίνεται κατά περίπτωση. Ενδιαφέρον αποτελεί το γεγονός πως ο νόμος πουθενά πέραν του άρθρου 17 δεν αναφέρει τον όρο «αμυντική μέτρα», αφήνοντας ενδεχομένως περιθώριο στην νομολογία και στη θεωρία να εξειδικεύσουν ή να επεκτείνουν το ρυθμιστικό πλαίσιο των αμυντικών μέτρων.
Γ.2.3.Απαγορευμένα μέτρα
Όπως αναφέραμε ανωτέρω το ΔΣ της υπό εξαγοράς εταιρίας δρα με γνώμονα το εταιρικό συμφέρον. Κάθε άλλο μέτρο είναι αντίθετο στην υποχρέωση ουδετερότητας. Ο κοινοτικός νομοθέτης προέβη σε απαρίθμηση μιας μόνο περίπτωσης απαγορευμένου μέτρου, όπου θεωρούμε κατά τεκμήριο ότι το ΔΣ λαμβάνει απαγορευμένο μέτρο όταν εκδίδει μετοχές στοχεύοντας στη μακροχρόνια παρεμπόδιση του προτείνοντος να αποκτήσει τον έλεγχο.
Όπως έχει αναφερθεί ανωτέρω, η Οδηγία είναι ελάχιστης εναρμόνισης, και συνεπώς παραμένει στην ευχέρεια των κρατών να ορίσουν περισσότερες περιπτώσεις. Έτσι λοιπόν παραμένει σε ισχύ η υπ’ αριθμ. 1/195/19.7.2000 ΑπΕΚ, η οποία και παραθέτει ορισμένα ενδεικτικά απαγορευμένα μέτρα :
Α.Η αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου ή η έκδοση μετατρέψιμων μετοχών σε ομολογίες, όταν μόνος σκοπός είναι να γίνουν εμπόδιο για την απόκτηση του ελέγχου στην υπό εξαγορά εταιρία. Εν προκειμένω ακολουθείται η κοινοτική νομοθέτηση και κρίνεται δικαιοπολιτικώς ορθό, καθώς κρίνεται εξαιρετικά δυσχερές και δαπανηρό ο προτείνων στην υποχρεωτική δπ να χρειάζεται να απευθυνθεί (ξαφνικά) σε μεγαλύτερο αριθμό επενδυτών. Ο «σκοπός» της αύξησης κρίνεται ad hoc, και συγκεκριμένα όταν αυτή θα μπορούσε να αποτελέσει «μόνιμο εμπόδιο» στην δπ. Εφόσον η αύξηση είναι μεγάλη και οι μετοχές διατίθενται από το ΔΣ σε πρόσωπα που δεν αποδέχονται την δπ, οδηγούμαστε με ασφάλεια στο συμπέρασμα ότι υπάρχει καταστρατήγηση.
Β. Διαχειριστικές πράξεις που μεταβάλλουν ουσιωδώς το ενεργητικό ή παθητικό της εταιρίας, ή δεσμεύουν την εταιρία για μεγάλο χρονικό διάστημα. Σε αυτά τα πλαίσια, το ΔΣ διογκώνει το παθητικό της εταιρίας είτε μέσω αγορών είτε μέσω σύναψης μακροχρόνιων συμβάσεων δανείου προκειμένου η εταιρία να βρεθεί σε δεινή οικονομική θέση και να καταστεί μη ελκυστική.
Γ.3.Εξουδετέρωση μέτρων άμυνας (άρθρο 17-breakthrough rule)
Αντιστρόφως, με αυξημένη πλειοψηφία της ΓΣ της υπό εξαγοράς εταιρεία το ΔΣ δύναται να λάβει μέτρα με τα οποία θα διευκολύνει την δπ ( εξουδετερώνοντας την περίπτωση που έχουν ληφθεί προληπτικά μέτρα). Ο κανόνας εξουδετέρωσης (breakthrough rule) απενεργοποιεί προληπτικούς αμυντικούς μηχανισμούς, οι οποίοι εμφανίζονται με τη μορφή δομικών εμποδίων στην επιτυχία της δπ.
H εξουδετέρωση δεν χρειάζεται να συντρέχει υποχρεωτικά με την υποχρέωση ουδετερότητας του διοικητικού συμβουλίου της υπό εξαγορά εταιρίας. Στο ελληνικό δίκαιο ο κανόνας εξουδετέρωσης περιλαμβάνεται στο άρθρο 17 του ν.3461/2006. [72] Ενώ όμως η ουδετερότητα του διοικητικού συμβουλίου της υπό εξαγορά εταιρίας έχει εισαχθεί ως υποχρεωτικό δίκαιο στο άρθρο 14, ο έλληνας νομοθέτης δεν υποχρέωσε τις εισηγμένες εταιρίες με καταστατική έδρα στην Ελλάδα να εφαρμόζουν τον κανόνα εξουδετέρωσης, καθώς όπως έχει αναφερθεί ανωτέρω η Οδηγία είναι ελάχιστης εναρμόνισης. Φαίνεται δηλαδή πως ίσως δίνεται ένα προβάδισμα στην επιτυχία της δπ. Αντισταθμιστικά στην επιλογή αυτή, υποχρεώθηκε να συστήσει υπέρ της εταιρίας - στόχου το δικαίωμα να επιλέγει η ίδια την εξουδετέρωση των μέτρων άμυνας με απόφαση της καταστατικής γενικής συνέλευσης [73]
Ενδεικτικά τα μέτρα εξουδετέρωσης μπορεί να είναι : α) το ανίσχυρο των καταστατικών περιορισμών ως προς την μεταβίβαση κινητών αξιών στον προτείνοντα,[74] β) περιορισμοί στα δικαιώματα ψήφων για τις ΓΣ που αποφασίζουν την λήψη αμυντικών μέτρων, γ) το ανίσχυρο των περιορισμών ως προς την μεταβίβαση μετοχών, την άσκηση δικαιωμάτων ψήφου ή δικαιώματα παύσης μελών ΔΣ (κατά την πρώτη μετά τη λήξη της περιόδου αποδοχής) σε περίπτωση που μετά τη δπ ο προτείνων κατέχει το 75% των δικαιωμάτων ψήφου.
Εφόσον δικαιώματα των μετόχων θιγούν από τα ανωτέρω μέτρα, μπορούν να στραφούν κατά της εταιρίας απαιτώντας αποζημίωση. Η πρωτοβουλία για την εφαρμογή του κανόνα εξουδετέρωσης ανήκει κατ’ αρχάς στο ΔΣ[75] ως το αρμόδιο όργανο για τη σύγκληση της ΓΣ. Περαιτέρω οι μέτοχοι, που εκπροσωπούν το 1/20 του καταβεβλημένου μετοχικού κεφαλαίου, μπορούν να ζητήσουν τη σύγκληση έκτακτης ΓΣ ή την εγγραφή στην ημερήσια διάταξη της ΓΣ, που έχει ήδη συγκληθεί, ως πρόσθετου θέματος την επιλογή του κανόνα εξουδετέρωσης.[76]
Γ.4.Ανταγωνιστική πρόταση, ανάκληση και αναθεώρηση Δημόσιας Πρότασης (άρθρα 20-21)
Ανταγωνιστική δπ. Ο ανταγωνισμός μεταξύ των υποψήφιων αποκτώντων έχει προβλεφθεί από το νόμο και έτσι δίνεται η δυνατότητα στους ενδιαφερόμενους (εκτός των συνεργαζόμενων προσώπων του άρθρου 7 παρ.1) να υποβάλλουν ανταγωνιστική δπ, ενώ παράλληλα αναγνωρίζεται το δικαίωμα του ΔΣ της υπό εξαγοράς εταιρίας να αναζητά ενδιαφερόμενους προς υποβολή εναλλακτικών προτάσεων. Η ανταγωνιστική δπ υποβάλλεται τουλάχιστον 7 εργάσιμες πριν τη λήξη της περιόδου αποδοχής. Δεν προϋποτίθεται ελάχιστος αριθμός μετόχων ή βελτίωση του τιμήματος.
Η περίοδος της αρχικής δπ παρατείνεται αυτομάτως μέχρι τη λήξη της ανταγωνιστικής πρόταση, προκειμένου οι μέτοχοι να έχουν χρόνο να αποφασίσουν ορθολογικά. Εφόσον μέτοχοι έχουν αποδεχθεί την αρχική πρόταση έχουν την δυνατότητα να αποδεχθούν την ανταγωνιστική εφόσον προηγηθεί ανάκληση της αποδοχής της προηγούμενης πρότασης. Περιορισμός εισάγεται από τη διάταξη του άρθρου 18 παρ.1. εδ. 3 όπου αναφέρει «…..οι δηλώσεις αποδοχής ανακαλούνται ελεύθερα, με παρόμοια δήλωση μέχρι τη λήξη της περιόδου αποδοχής, εκτός εάν ορίζει διαφορετικά το πληροφοριακό δελτίο.» με την έννοια ότι ο προτείνων θα μπορούσε να περιορίσει την δυνατότητα αποδοχής της ανταγωνιστικής πρότασης. Εκ πρώτη όψεως, ίσως αποτελεί θεμιτό περιορισμό, ειδικά εάν αναλογιστεί κανείς την επάρκεια χρόνου που έχουν οι μέτοχοι να αποδεχτούν ή όχι την πρόταση. Ωστόσο, το συμφέρον των μετόχων για την ύπαρξη περισσοτέρων της μια πρότασης, η αδυναμία γνώσης τους ότι θα υπάρξει ανταγωνιστική πρόταση και το εξαιρετικά μεγάλο πλεονέκτημα που προσφέρει θα πρέπει να οδηγήσει στην πολύ συγκεκριμένη και περιορισμένη διατύπωση του όρου στον πληροφοριακό δελτίο, εάν χρησιμοποιηθεί.
Ο αρχικώς προτείνων έχει την ευχέρεια να βελτιώσει την πρόταση του, να την ανακαλέσει ή να συνεχίσει με την αρχική (παρ.3 άρθρο 26 ν.3461/2006).
Ζήτημα τίθεται σχετικά με την μεγάλη παράταση της περιόδου αποδοχής εάν τεθεί αλλεπαλλήλως δεύτερη, τρίτη, τέταρτη κ.οκ. ανταγωνιστική πρόταση, και εάν όλες οι δπ θα έχουν την ίδια καταληκτική ημερομηνία με την τελευταία, καθώς ο νόμος δεν ορίζει κάτι διαφορετικό γραμματικά. [77]Κάτι τέτοιο θα μπορούσε να δημιουργήσει μια εσωτερική αντινομία με το δίκαιο των δπ, επιμηκύνοντας επ αόριστον την περίοδο αποδοχής των εκάστοτε δπ, δημιουργώντας ανασφάλεια σχετικά με την τελική καταληκτική ημερομηνία ολοκλήρωσης της δπ και ενδεχομένως βλάπτοντας την αξιοπιστία της εταιρείας και κατ’επέκταση την τιμή της μετοχής. Ειδικά η Αιτιολογική Έκθεση του Νόμου άρθρο 5 περ. στ, όπου περιγράφονται οι αρχές των δπ αναφέρει « στ) Η άσκηση των δραστηριοτήτων της υπό εξαγοράς εταιρίας δεν πρέπει να παρακωλύεται, λόγω της δημόσιας πρότασης περά από ένα εύλογο χρονικό διάστημα. Με την αρχή αυτή υποδηλώνεται η ανάγκη αποτροπής παρέλκυσης της διαδικασίας δημόσιας πρότασης πέρα από ένα εύλογο χρονικό διάστημα, έστω ώστε να μην επιμηκύνεται αδικαιολόγητα η χρονική περίοδος αβεβαιότητας για το φορέα ελέγχου της εταιρίας και αναστάτωσης για τις δραστηριότητας της και την αγοράς των μετοχών της.». Είναι ασφαλές δηλαδή να ξεκινήσουμε από την παραδοχή πως η συνολική διάρκεια ανταγωνιστικών προτάσεων θα πρέπει να καταλαμβάνει εύλογο χρονικό διάστημα. Ποιο είναι ωστόσο το «εύλογο χρονικό» διάστημα, ειδικά και υπό την εκδοχή άρνησης υποβολής μελλοντικών δπ; Μια λύση θα μπορούσε να ήταν η κάθε προηγούμενη πρόταση θα έληγε στον χρόνο παράτασης της χρονικά επόμενης πρότασης. Ό,τι μεταβιβάσεις μετοχών που είχαν γίνει δυνάμει εκείνης της πρότασης θα «κλείδωναν» και η ανταγωνιστική πρόταση θα έληγε στην επόμενη λήξη της ανταγωνιστικής πρότασης. Αυτή η λύση θα δημιουργούσε έναν ασφαλή χρονικό ορίζοντα, ωστόσο θα διασπούσε ενδεχομένως την αρχή της ισότητας μεταξύ των μετόχων (καθώς ενδεχομένως κάθε επόμενη δπ θα είναι περισσότερο συμφέρουσα) και θα ήταν ανεπιεικές για τους προτείνοντες να μην έχουν χρονικό περιθώριο να επανέρχονται με αναθεωρημένες δπ, ευνοώντας τους μετόχους με βελτιωμένο αντάλλαγμα.
Επίσης δεν μπορεί να γίνει δεκτός ο περιορισμός περισσοτέρων της μίας δπ καθώς (δηλαδή την συνολική λήξη σε δύο περιόδους προτάσεις με το επιχείρημα ότι όλες οι ανταγωνιστικές δπ απευθύνονται στην αρχική υποχρεωτική και άρα θα πρέπει να υποβληθούν κατά την πρώτη περίοδο αποδοχής, επιτρέποντας μόνο μια παράταση) αυτό θα δημιουργούσε προβληματικές καταστάσεις μεταξύ των λοιπών επενδυτών, ενώ περιορίζει σε μεγάλο βαθμό την οικονομική ελευθερία, ούτε προκύπτει κάτι τέτοιο από την διατύπωση του νόμου.
Βασιζόμενοι στην Αιτιολογική Έκθεση του νόμου και την αρχή της καλής πίστης ίσως είναι δυνατόν να καταλήξουμε στον έλεγχο των ανταγωνιστικών δπ υπό το πρίσμα της καταχρηστικής κατάθεσης ανταγωνιστικής δπ με βάση τις γενικές διατάξεις 281 ΑΚ και 288 ΑΚ αλλά και στις ειδικότερες διατάξεις περί κατάχρησης της αγοράς του ν. 3340/2005 (με την έννοια ότι τεχνηέντως επηρεάζεται η τιμή της μετοχής[78]). Ειδικότερα στοιχεία που δύνανται να αναζητηθούν για την κατάφαση καταχρηστικής ανταγωνιστικής δπ είναι λόγου χάρη η κατάθεση της στην εκπνοή της προθεσμίας ( ακριβώς 7 εργάσιμες πριν την λήξη της υπό εξέλιξη δπ), η χρήση της ίδιας τιμής με την υπό εξέλιξη δπ, η ενδεχόμενη συνεργασία με το ΔΣ που εισηγήθηκε κατά της δπ, η εμφανής προσπάθεια εξαναγκασμού του αρχικώς προτείνοντος να βελτιώσει την πρόταση του, και άλλα περιστατικά.
Ανάκληση δπ. Η ανάκληση αφορά μόνο την προαιρετική δπ και ανακοινώνεται το αργότερο 3 εργάσιμες ημέρες μετά την έγκριση της ΕΚ του πληροφοριακού δελτίου της ανταγωνιστικής πρότασης. Η ανάκληση μπορεί να συμβεί μόνο ύστερα από άδεια της ΕΚ και σε περίπτωση απρόοπτης μεταβολής των συνθηκών που καθιστούν επαχθή την διατήρηση της δπ. Το βασικό επιχείρημα για την απαγόρευση ανάκλησης υποχρεωτικής δπ σε περίπτωση ανταγωνιστικής δπ έγκειται στο γεγονός ότι δεν είναι δεδομένη η επιτυχία της ανταγωνιστικής πρότασης, δεδομένου και ότι ο τρόπος υπολογισμού του ανταλλάγματος είναι διαφορετικός σε σχέση με τις προαιρετικές δπ.[79]
Αναθεώρηση δπ. Η αναθεώρηση πρέπει να γίνει το αργότερο 5 εργάσιμες ημέρες πριν την λήξη της περιόδου αποδοχής ενώ δεν προϋποθέτει απαραίτητα ανταγωνιστική πρόταση. Η υποβολή της αναθεωρημένης δπ δεν παρατείνει αυτοδικαίως την περίοδο αποδοχής, ωστόσο γεννά λόγο αίτησης παράτασης προς την ΕΚ. Προϋπόθεση για την υποβολή αναθεωρημένης πρότασης είναι η βελτίωση των όρων προσφοράς. Όσοι μέτοχοι αποδέχθηκαν την αρχική δπ θεωρείται πως αποδέχονται και την αναθεωρημένη, εκτός εάν δηλώσουν το αντίθετο. Όπως αναφέρθηκε ανωτέρω, σύμφωνα με τα άρθρα 16, 18 και 21 ν.3461/2006, η ΕΚ εγκρίνει ή όχι την αναθεωρημένη πρόταση εντός 2 εργασίμων από την υποβολή της, εντός μιας εργάσιμης δημοσιεύει την απόφαση και κοινοποιείται στους εργαζομένους της υπό εξαγορά εταιρίας.
Δ. Δικαιώματα Εξαγοράς και Εξόδου( άρθρα 27-28)
Σύμφωνα με το άρθρο 27 ν.3461/2006, αναγνωρίζεται στον προτείνοντα το δικαίωμα να απαιτήσει τη μεταβίβαση σε αυτόν όλων των κινητών αξιών (δικαίωμα εξαγοράς/squeeze-out) εφόσον κατέχει το 90% του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου[80]. Δικαιολογητικός λόγος της διάταξης, που αποτελεί ενσωμάτωση κοινοτικής Οδηγίας, αποτελεί η αποφυγή του υπερβολικού κόστους διατήρησης μειοψηφίας, υπό την έννοια ότι δύναται να εμποδίζει αδικαιολογήτως την πλειοψηφία, να προκαλεί ζητήματα διοίκησης χωρίς λόγο κτλ. Με αυτόν τον τρόπο αποφεύγεται η έξοδος από το χρηματιστήριο προκειμένου να ασκηθεί το αντίστοιχο δικαίωμα του εταιρικού δικαίου (49β και 49γ ν. 2190/1920).
Το δικαίωμα αυτό ασκείται: α) εντός τριών μηνών από τη λήξη της περιόδου αποδοχής, β) εφόσον έχει συμπεριληφθεί στο πληροφοριακό δελτίο η δυνατότητα αυτή και γ) το τίμημα της εξαγοράς ισούται τουλάχιστον με το αντάλλαγμα της πρότασης. Γίνεται δεκτό πως το δικαίωμα εξαγοράς δεν προσβάλλει συνταγματικά προστατευόμενα δικαιώματα των μετόχων της μειοψηφίας, εφόσον προβούμε και στην αντίστοιχη στάθμιση των δικαιωμάτων, καθώς η υποχρεωτική εξαγορά δεν είναι μέτρο επαχθέστερο σε ένταση, έκταση και διάρκεια σε σύγκριση με κάποιο άλλο μέτρο, ειδικά συνεκτιμώντας τον τρόπο υπολογισμού της αποζημίωσης των μετόχων (όμοιο με την δπ), των εγγυήσεων κατά την διαδικασία (πρότερη γνώση από το πληροφοριακό δελτίο) και την ίση μεταχείριση των μετόχων μειοψηφίας και πλειοψηφίας.[81]
Στον αντίποδα, προβλέπεται δικαίωμα εξόδου (sell out) από τους μετόχους της μειοψηφίας, αναγκάζοντας τον πλειοψηφούντα μέτοχο να αγοράσει τις μετοχές τους. Αυτό το δικαίωμα τους προστατεύει από τον μονόδρομο να επιλέξουν ή όχι την αλλαγή ελέγχου της εταιρίας χωρίς να την συγκρίνουν με την πρότερη κατάσταση, απαλλάσσοντας τους από πρακτικές που ενδεχομένως δεν τους ευνοούν. Επιπλέον, δεν μένουν εκτεθειμένοι στο δικαίωμα εξαγοράς του πλειοψηφούντος μετόχου.
Ομοίως με την εξαγορά, έτσι και στο δικαίωμα εξόδου το τίμημα των αξιών πρέπει να είναι δίκαιο και εύλογο, και να ισούται με το αντάλλαγμα της δπ. Παράλληλα το δικαίωμα μπορεί να ασκηθεί εφόσον ο πλειοψηφούν μέτοχος που απέκτησε με δπ κατέχει το 90% των δικαιωμάτων ψήφου και οι κάτοχοι των κινητών αξιών μειοψηφίας να ασκήσουν το δικαίωμα τους εντός 3 μηνών.
Σημειωτέον πως πρόσφατα δικαίωμα εξαγοράς συμπεριλήφθηκε και στο δίκαιο μη εισηγμένων ανώνυμων εταιριών δυνάμει των άρθρων 49α, 49β και 49γ ν. 2190/1920. Ειδικότερα οι τελευταίες δύο διατάξεις μπορούν να εφαρμοσθούν εν προκειμένω με την επιφύλαξη της εφαρμογής των ειδικότερων διατάξεων του ν.3461/2006. Συνεπώς για όσο διάστημα είναι εφαρμοστέες οι διατάξεις του ν. 3436/2006 δεν άρχονται οι προθεσμίες των άρθρων 48β και 49γ.[82]
Ειδικότερα, το δικαίωμα του άρθρου 49α προσομοιάζει με δικαίωμα εξόδου του μετόχου μειοψηφίας [83]καθώς ασκείται με την προϋπόθεση η παραμονή του μετόχου μειοψηφίας να είναι «ασύμφορη». Η ασύμφορη παραμονή μπορεί να στοιχειοθετηθεί όταν διαψεύδονται βασικές οικονομικές προσδοκίες του μετόχου (πχ δημιουργία υψηλού παθητικού με σοβαρό αντίκτυπο στα κέρδη της εταιρίας, δυσχέρειες στην παρακολούθηση της λειτουργίας και την εποπτεία της επιχείρησης) ή ακόμα και όταν τίθενται ηθικά ζητήματα, κυρίως στις μικρές, οικογενειακές ΑΕ. Το ασύμφορο θα πρέπει να καταδεικνύεται «κατά τρόπο προφανή», ειδικά όταν καθίσταται μη ανεκτό και δικαιοπολιτκώς άδικο να συνεχίζει ο μέτοχος της μειοψηφίας να παραμένει. Η απλώς «μη ωφέλιμη» παραμονή ή η απλή «δυσανεξία παραμονής» δεν αρκούν για την στοιχειοθέτηση του δικαιώματος[84]. Η εξαγορά μπορεί να ζητηθεί χωρίς περαιτέρω διερεύνηση στις περιπτώσεις τις παρ.2 του άρθρου 49α ήτοι : α) όταν η ΓΣ αποφάσισε μεταφορά της έδρας της σε άλλο κράτος, β) όταν εισάγονται περιορισμοί μεταβίβασης μετοχών, γ) όταν αποφασισθεί αλλαγή σκοπού της εταιρίας και δ) σε άλλες περιπτώσεις που προβλέπει το καταστατικό.[85] Το σχετικό δικαίωμα πρέπει να ασκηθεί εντός τριών μηνών από την σχετική τροποποίηση του καταστατικού, άλλως αποσβήνεται οριστικώς το δικαίωμα.
Βασικές διαφοροποιήσεις με το δικαίωμα εξαγοράς των εισηγμένων εταιριών αποτελούν α) η αναγκαστική στοιχειοθέτηση της «ασύμφορης παραμονής», β) η εξαγορά των μετοχών από την εταιρία, γ) η κατ’αρχήν γέννηση του δικαιώματος από τροποποίηση του καταστατικού και δ) το αντάλλαγμα ορίζεται από το δικαστήριο [86]και πρέπει να είναι δίκαιο και να ανταποκρίνεται στην πραγματική αξία της μετοχής συνεκτιμώντας όχι μόνο τον ετήσιο ισολογισμό , αλλά και τα αφανή αποθεματικά, την πελατεία, την φήμη, την οργάνωση και την απόδοση της εταιρείας.
Περαιτέρω, τα άρθρα 49β και 49γ προβλέπουν παρόμοια δικαιώματα εξαγοράς μετοχών από την μειοψηφία και τον πλειοψηφούντα μέτοχο αντίστοιχα. Όπως και για τις εισηγμένες εταιρίες (και σε αντίθεση με το 49α) , και εδώ δεν χρειάζεται η επίκληση συγκεκριμένου σπουδαίου λόγου. Ο πλειοψηφούν μέτοχος για το άρθρο 49β είναι εκείνος που έχει δικαίωμα κυριότητας επί των μετοχών ακόμα και αν έχει παραχωρήσει εμπράγματα δικαιώματα επί των μετοχών πχ επικαρπία, ενέχυρο[87] ενώ για το άρθρο 49γ είναι αναγκαία και η άσκηση του δικαιώματος ψήφου. [88] Εκ της γραμματικής αποτύπωσης του άρθρου στα ποσοστά του πλειοψηφούντος μετόχου (όπως και στις εισηγμένες) συνυπολογίζονται τα ποσοστά των συνδεδεμένων με αυτόν επιχειρήσεων , του/της συζύγου και των συγγενών μέχρι τρίτου βαθμού εξ αίματος ή εξ αγχιστείας, ωστόσο τα άρθρα δεν εφαρμόζονται στην περίπτωση που οι μέτοχοι του 95% έχουν εξωεταιρική συμφωνία από κοινού ασκήσεως των δικαιωμάτων τους επί των μετοχών, ακόμα και εάν αυτό κατ’αποτέλεσμα δημιουργεί de facto έλεγχο της εταιρίας.
Βασικές διαφοροποιήσεις με τις διατάξεις των εισηγμένων εταιριών είναι οι εξής : α) Το αντάλλαγμα αποτιμάται από το δικαστήριο κατά την πραγματική του αξία όπως στο άρθρο 49α , β) ο πλειοψηφούν μέτοχος ή τα συνδεδεμένα με αυτόν πρόσωπα πρέπει να διαθέτει το 95% των μετοχών (αντί του 90%) , γ) το δικαίωμα αποσβήνεται μετά την πάροδο 5ετίας από την απόκτηση του 95% (αντί του τριμήνου), δ) ο έλεγχος των μετοχών θα πρέπει να είναι προϊόν (άμεσης ή έμμεσης) κυριότητας και όχι εξωεταιρικής συμφωνίας όπως συμβαίνει στο άρθρο 27 ν. 3461/2007.
Ε. Κυρώσεις και Αστικές Ευθύνες (άρθρο 29,13)
Ε.1. Διοικητικές
Η παράβαση των διατάξεων περί δπ αποτελεί διοικητική παράβαση, και η ΕΚ μπορεί να επιβάλλει σε κάθε πρόσωπο πρόστιμο ύψους μέχρι 3.000.000 ευρώ για κάθε παράβαση. Η Ε.Κ. ωστόσο δεν έχει την εξουσία να υποχρεώσει ένα πρόσωπο να υποβάλει υποχρεωτική δπ [89] αλλά δύναται να επιβάλλει αναστολή δικαιωμάτων ψήφου που απορρέουν από τον υπερβάλλον[90] του ποσοστού του νόμου (3% και 33,34%) των δικαιωμάτων ψήφου που κατέχει άμεσα έμμεσα ο προτείνων.[91]
Ε.2.Αστικές
Ως προς τις αστικές αξιώσεις, ο μέτοχος δεν έχει απλώς ενοχικό δικαίωμα να ζητήσει την καταδίκη του κατ’υποχρεώση προτείνοντα σε δήλωση βούλησης προκειμένου να καταρτισθεί η αμφοτεροβαρής σύμβαση πώλησης, αλλά έχει εμπράγματο δικαίωμα να ζητήσει με καταψηφιστική αγωγή την καταβολή της αξίας των μετοχών του. Ζήτημα τίθεται εάν η παραβίαση των διατάξεων περί υποχρεωτικής δπ θεμελιώνει δικαίωμα αποζημίωσης υπέρ των μετόχων της υπό εξαγοράς εταιρείας. Ζωηρός παραμένει ο επιστημονικός διάλογος σχετικά με το εάν οι διατάξεις της Κεφαλαιαγοράς έχουν προστατευτικό χαρακτήρα προς τους μεμονωμένους επενδυτές ή αποσκοπούν αποκλειστικά στη διασφάλιση του δημοσίου συμφέροντος. Καταρχήν σκοπό του δικαίου της Κεφαλαιαγοράς αποτελεί η διασφάλιση της εύρυθμης λειτουργίας της αγοράς, και δευτερευόντως του επενδυτή ως αόριστος αριθμός προσώπων, και όχι προσωπικά. Εάν δεχθούμε αυτή την άποψη τότε οι γενικές διατάξεις αποκλείονται, και εφαρμόζονται μόνο οι διατάξεις του δικαίου της Κεφαλαιαγοράς ως ειδικότερες.
Κατά τον Τουντόπουλο, άποψη αναγνωρίζει αυτό το δικαίωμα και υπάρχει έρεισμα να υποστηριχθεί επίσης πως ο επενδυτής διατηρεί τα δικαιώματα ατομικής προστασίας του, κατά τις κοινές διατάξεις των άρθρων 914 και 919 ΑΚ, καθώς μεταξύ προτείνοντος και μετόχου δεν υφίσταται (ακόμα) σύμβαση. Κατά τον Αυγητίδη, [92] η φύση των διατάξεων, του ν. 3461/2006 ως διατάξεις που προστατεύουν ιδιωτικά συμφέροντα σε συνδυασμό με τον προστατευτικό στόχο της Οδηγίας 2004/25/ΕΚ ατομικών περιουσιακών συμφερόντων οδηγεί στην κατάφαση της άποψης πως δεν υπάρχει αποκλεισμός των γενικών αδικοπρακτικών διατάξεων. Σε αυτή την άποψη κινείται η (σχετικά με αστικές αξιώσεις μετόχων) υπ’αριθμ. 2783/2013 απόφαση του Πολυμελούς Πρωτοδικείου Αθηνών, η οποία επιδίκασε αποζημίωση σε μετόχους της μειοψηφίας της υπό εξαγοράς εξαιτίας λόγω παραβίασης της αρχής της ισότιμης μεταχείρισης από τον προτείνοντα. [93]
Ως προς τη ψευδή ή ανακριβή σύνταξη του πληροφοριακού δελτίου (άρθρο 13 ν.3461/2006) θεμελιώνεται ευθύνη του προτείνοντος και του ΔΣ του προτείνοντος (εφόσον είναι νομικό πρόσωπο) , για την οποία καλύπτεται μόνο η θετική ζημία που τυχόν υπέστη το ζημιωθέν πρόσωπο, όχι όμως και αποζημίωση για διαφυγόντα κέρδη. Παράλληλα, ο προτείνων ευθύνεται για κάθε πταίσμα με ανεστραμμένο το βάρος απόδειξης (νόθος αντικειμενική ευθύνη) και ο ζημιωθείς φέρει το βάρος να αποδείξει μόνο α) τη ζημία που υπέστη από την αποδοχή της δπ η οποία έγινε δυνάμει ελλιπούς ή ανακριβούς ενημερωτικού δελτίου και β) την αιτιώδη συνάφεια μεταξύ των πράξεων ή παραλείψεων των υπεύθυνων προσώπων και της ζημίας που υπέστη. Κάθε ρήτρα ή συμφωνία για περιορισμό της ευθύνης ή απαλλαγή είναι άκυρη έναντι των αποδεκτών της δπ.
Με αυτό τον τρόπο εξισορροπούνται οι περιουσιακές μετακινήσεις που πραγματοποιήθηκαν μεταξύ του υπέχοντος την ευθύνη και του κατόχου κινητών αξιών που αποδέχτηκε την πρόταση με ελλιπή ή εσφαλμένη πληροφόρηση, ενώ παράλληλα προσφέρεται κίνητρο τήρησης της πλήρους και αληθούς πληροφόρησης.
Οι αξιώσεις αποζημίωσης παραγράφονται εντός τριών ετών από την λήξη της περιόδου αποδοχής.
Δεχόμενοι την ανωτέρω δεύτερη άποψη πως το δίκαιο της Κεφαλαιαγοράς δεν αποκλείει την ατομική προστασία χωρεί αποζημίωση με βάση της γενικές διατάξεις των άρθρων 914 και 919 ΑΚ και λόγω ελλείψεων του πληροφοριακού δελτίου, με την προϋπόθεση να θεμελιώσει την αξίωση του (χάνοντας το πλεονέκτημα της νόθου αντικειμενικής ευθύνης, ωστόσο με την επέκταση της παραγραφής στα 5 έτη κατά άρθρο 250 ΑΚ).
Σε περίπτωση που τα μέλη του ΔΣ της υπό εξαγοράς εταιρείας, με το πρόσχημα του εταιρικού συμφέροντος, ματαιώσουν την επιτυχή έκβαση μιας δπ η οποία είναι ευνοϊκή προς τα συμφέροντα των μετόχων, κατά παράβαση της ουδετερότητας τους, στοιχειοθετείται το έγκλημα του 390 ΠΚ περί απιστίας. Περαιτέρω κατά το άρθρο 29 επιβάλλονται κυρώσεις διοικητικής φύσεως ενώ φέρουν ευθύνη έναντι της εταιρίας και υποχρεούνται να την αποζημιώσουν για τη ζημία που τυχόν υπέστη (άρθρο 22 ν. 2190/1920), κατά παράβαση του καθήκοντος πίστεως. Επιπρόσθετα, αδικοπρακτική ευθύνη θα έχει το ΔΣ έναντι των μετόχων οι οποίοι έχουν υποστεί άμεση περιουσιακή ζημία, από απαγορευμένα αμυντικά μέτρα που έλαβε το ΔΣ, και τα οποία οδήγησαν σε ματαίωση της δπ και η ζημία θα έγκειται στην διαφορά ίση με τη τρέχουσα χρηματιστηριακή αξία της μετοχής και του προσφερόμενου ανταλλάγματος.
ΣΤ. Επίλογος
Τις τελευταίες δεκαετίες ο αριθμός των ατόμων που συμμετέχουν στην οργανωμένη αγορά έχει αυξηθεί σημαντικά, διευρύνοντας παράλληλα τον όγκο των χρηματιστηριακών συναλλαγών, των χρηματοοικονομικών στρατηγικών κινήσεων άρα και των δπ. Η ανυπαρξία επαρκών διατάξεων προστασία των επενδυτών και ειδικά των μετόχων της μειοψηφίας δημιούργησε την ανάγκη για έναν ριζικό επαναπροσδιορισμό σχεδόν του συνόλου του σύγχρονου δικαίου της Κεφαλαιαγοράς, εκ μέρους της Ευρωπαϊκής Κοινότητας. Η δπ παραμένει ένας μηχανισμός προστασίας των μειοψηφικών δικαιωμάτων, ο οποίος λειτουργεί υποχρεωτικά αμέσως μετά την απόκτηση του ελέγχου μιας εταιρίας, ωστόσο στην Ελλάδα η χρήση της διαδικασίας γίνεται σπάνια, και ειδικά κάποιων διατάξεων σπανιότατα.
Σε κάθε περίπτωση, το ρυθμιστικό πλέγμα προστασίας του εγχώριου δικαίου ( ν. 3641/2006, ν.3606/2007, ν. 3340/2005) καθώς και των Κοινοτικών οδηγιών όχι μόνο για τις δπ, αλλά γενικά για το χρηματιστηριακό περιβάλλον μπορεί να θεωρηθεί αν όχι ικανοποιητικό, πάντως στη σωστή κατεύθυνση.
[1] Λιβαδά Χριστίνα «Τρία πρότυπα ρύθμισης της δημόσιας πρότασης εξαγοράς: Ευρωπαϊκή Ένωση, Αγγλία, Ελβετία», εισήγηση στο 10ο Πανελλήνιο Συνέδριο του συνδέσμου ελλήνων εμπορικολόγων (2000) με θέμα «Εξαγορά Επιχειρήσεων», δημοσιευμένα πρακτικά του συνεδρίου από Εκδόσεις Αντ. Ν. Σάκκουλα, 2001, σελ.502-504
[2] Βασίλης Τουντόπουλος, Δίκαιο Κεφαλαιαγοράς 2015, Εκδόσεις Σάκκουλα σελ 215, και Θωμάς Παπαδόπουλος, EU Law and the Harmonization of Takeovers in the Internal Market 2010, σελ 871
[3] Δημήτριος Αυγητίδης, Δίκαιο Κεφαλαιαγοράς, Νομική Βιβλιοθήκη, 2014, σελ. 297
[4] Η εναρμόνιση των διατάξεων για τις δημόσιες προσφορές εξαγοράς σε επίπεδο ΕΕ υπογραμμίζει την ανάγκη να καταστεί η Ευρωπαϊκή Ένωση στο σύνολό της ελκυστική όσο το δυνατόν περισσότερο για τους επενδυτές σε σύγκριση με άλλες οικονομικές δυνάμεις, όπως η ΗΠΑ και η Κίνα. Θ.Παπαδόπουλος , The mandatory provisions of the EU Takeover Bid Directive and their deficiencies, 2007 , Law and Financial Markets Review σελ 526
[5] Ο όρος opt-out αναφέρεται σε διάφορες μεθόδους με τις οποίες τα συμβαλλόμενα μέρη μπορούν να αποφύγουν τη λήψη ανεπιθύμητων μέτρων. Εν προκειμένω η Οδηγία, ως ελάχιστης εναρμόνισης δεν επιβάλλει στα κράτη-μέλη να νομοθετήσουν υποχρεωτικά (Κατά τη ρητή διάταξη του άρθρου 12 παρ. 1 της Οδηγίας «…Τα κράτη μέλη μπορούν να επιφυλάσσονται του δικαιώματος να μην υποχρεώνουν εταιρείες που αναφέρονται στο άρθρο 1 παράγραφος 1 και που έχουν την καταστατική τους έδρα στην επικράτειά τους, να εφαρμόζουν το άρθρο 9 παράγραφοι 2 και 3 ή/και το άρθρο 11».)
[6] Δεν είναι απαραίτητο να αποσκοπεί στην απόκτηση ελέγχου, αλλά µπορεί να έχει ως σκοπό και την απλή επένδυση σε µία εταιρία, ή την ενίσχυση της θέσης ενός µετόχου στην εταιρία. Ωστόσο, στην συντριπτική τους πλειοψηφία, οι δηµόσιες προτάσεις έχουν σκοπό την απόκτηση ελέγχου µίας ΑΕ.
[7] Κατ’ενσωμάτωση της υπ’αριθμ. 2004/25/ΕΚ Οδηγίας της Ευρωπαϊκής Ένωσης, Επιπλέον, Παπαδόπουλους, ο.π. 2010 σελ 39
[8] Τουντόπουλος, ο.π. σελ 219
[9] Tέλλης, ΕπισκΕΔ 2009, σελ 273
[10] Άρθρο 3 παρ.2 της Οδηγίας « Για τον σκοπό της τήρησης των αρχών….τα κράτη μέλη : α) εξασφαλίζουν ότι πληρούνται οι ελάχιστες απαιτήσεις που θεσπίζονται με την παρούσα οδηγία» Αυγητίδης, ο.π. 2014, σελ 300
[11] Κηπουργού Αδαμαντία, Η προστασία της μειοψηφίας στην περίπτωση της υποχρεωτικής δημόσιας πρότασης αγοράς κινητών αξιών, Εκδόσεις Σάκκουλας, 2014, σελ.10
[12] Ρόκας Κ. Νικόλαος, Εμπορικές Εταιρίες, Νομική Βιβλιοθήκη, 7η Έκδοση, 2012, σελ. 509
[13] Εξειδικεύεται σε διάφορες εκφάνσεις (άρθ. 7,9 παρ.2, 19 ν.3641/2006 , και ερμηνεύεται συστημικά σύμφωνα με το δίκαιο των δπ.
[14] Αυγητίδης, ο.π. 2014, σελ 310
[15] Ρόκας, ο.π. 511
[16] ΠολΠρωτΑθ 2783/2013
[17] Εάν κάθε μέτοχος αποφάσιζε μόνος του θα αποδεχόταν την βέλτιστη πρόταση.
[18] Τουντόπουλος, ο.π. σελ 224
[19] Τουντόπουλος, ο.π. σελ 225
[20] Σε κάθε περίπτωση, έχουν γίνει μεγάλα βήματα με τον ν. 3461/2006, καθώς ήδη οι διατυπωμένες απόψεις των ΔΣ περιέχουν αναλυτικά οικονομικά στοιχεία.
[21] Ν.3461/2006 άρθρο 9 παρ.3
[22] Κατά την υπ’αριθμ. 2783/2013 ΠολΠρωτΑθ «Η διάταξη της παρ. 2 του άρθρου 9 του ν. 3461/2006 για την αύξηση του ανταλλάγματος της δημόσιας πρότασης εξυπηρετεί τη βασική αρχή του δικαίου των δημοσίων προτάσεων, αυτήν της αρχής της ισότιμης μεταχείρισης των μετόχων της υπό εξαγορά εταιρίας έναντι του προτείνοντος. Ελλείψει της ανωτέρω διατάξεως, ο προτείνων θα μπορούσε να περιορίσει σημαντικά το κόστος χρηματοδότησης της εξαγοράς, συνάπτοντας συμφωνίες με ορισμένους μετόχους εκτός της δημόσιας πρότασης, στους οποίους θα κατέβαλε μεγαλύτερο αντάλλαγμα προκειμένου να αποκτήσει ή να ενισχύσει τον έλεγχο στην υπό εξαγορά εταιρία.»
[23] Ενδεικτικά, το πληροφοριακό δελτίο της εν εξελίξει την 27 Φεβρουαρίου 2017 της «Apollo Investment Holdco S.A.R.L.» προς τους μετόχους της «ΑΣΤΗΡ ΠΑΛΑΣ ΒΟΥΛΙΑΓΜΕΝΗΣ ΑΝΩΝΥΜΟΣ ΞΕΝΟΔΟΧΕΙΑΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ» http://bit.ly/2l5vZ5u
[24] Τόσο ο κοινοτικός όσο και ο έλληνας νομοθέτης δεν επιχείρησαν να προσεγγίσουν την έννοια της «δημοσιότητας». Για τους σκοπούς της Οδηγίας θα πρέπει να θεωρηθεί πως η δημοσιότητα εξασφαλίζεται όταν η πρόταση απευθύνεται σε όλους τους μετόχους και από την διαφάνεια των όρων της έναντι του επενδυτικού κοινού, Αυγητίδης, ο.π. σελ 300, έτσι Μουζούλα, Η δημόσια πρόταση αγοράς μετοχών, αρ. 25 επ.
[25] Άρθρο 16 ν. 3461/20016
[26] http://www.hcmc.gr/el_GR/web/portal/publicproposals
[27] Άρθρο 16 παρ.2 3461/2006
[28] Άρθρο 19 ν. 3461/2006
[29] Ίσως μπορεί να προκριθεί και η χρονική προτεραιότητα των μετόχων που υπέβαλλαν δηλώσεις αποδοχής, εφόσον μπορεί να θεμελιωθεί η τήρηση της αρχής της ισότητας μεταξύ των μετόχων.
[30] Άρθρο 18 παρ.1 ν.3461/2006
[31] Για τα συντονισμένα πρόσωπα βλ. κατωτέρω «Υπολογισμός δικαιωμάτων Ψήφου»
[32] Εφόσον η απόκτηση μετοχών έγινε από περισσότερα πρόσωπα, τότε καταρχήν είναι υπόχρεα άπαντα να υποβάλουν αυτοτελή δπ (Εγκύκλιος 33/3-7-2007 ΕΚ) , ενώ η υποβολή της δπ από ένα από τα εμπλεκόμενα πρόσωπα απαλλάσσει καταρχήν τα υπόλοιπα.
[33] Γεώργιος Ψαρουδάκης, .ο.π., ΔΕΕ 2015 σελ. 11
[34] Τουντόπουλος, ο.π. σελ 229, Meyer στο Geibel/Submann, WpUG, 2008, παρ.35, αρ.2
[35] Οδηγία 2004/25/ΕΚ αρ.8
[36] Το προηγούμενο καθεστώς προέβλεπε το 50% των δικαιωμάτων ψήφου. Ειδικά στην Αιτιολογική Έκθεση του ν. 3461/2006 αναφέρεται πως «Με την μείωση του απαιτούμενου ποσοστού απόκτησης μετοχών για την ενεργοποίηση της υποχρέωσης από 50% σε 1/3 των δικαιωμάτων ψήφου, επιδιώκεται αφ’ενός η προσαρμογή της ρύθμισης στη διαρκώς εξελισσόμενη οικονομική πραγματικότητα και αφ’ετέρου η εναρμόνιση της με τα ισχύοντα στις συντριπτικά περισσότερες χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης.». Αντιρρήσεις ως προς την μείωση υπήρξαν από την Ένωση Εισηγμένων Εταιριών, κατά την οποία θα ευνοούνται εκείνοι με την μεγαλύτερη ρευστότητα, που είναι κατά κύριο λόγο αλλοδαποί επενδυτές. www.eneiset.gr
[37] Γεώργιος Ψαρουδάκης, Ζητήματα της υποχρεωτικής δημόσιας πρότασης –με αφορμή την ΠΠρΑθ 4388/2014, ΔΕΕ 2015 σελ. 11
[38] Κοτσίρη Ε. Λάμπρος, Έννοια «Δημόσιας προσφοράς εξαγοράς», ΕΕμπΔ 2000, σελ.844.
[39] Άρθρο 9 ν.3461/2006
[40] Αυγητίδης, Υποχρεωτική Δημόσια Πρόταση –Προσδιορισμός Ανταλλάγματος με βάση την τιμή άσκησης δικαιώματος προαίρεσης μετά τη λήξη της περιόδου αποδοχής, ΔΕ.Ε 2007, σελ 399 επ.
[41] Αυγητίδης, ο.π. ΔΕ.Ε 2007, σελ 399,402
[42] Αυγητίδης, ο.π. 2014, σελ 328
[43] Ψαρουδάκης, ο.π., ΔΕΕ 2015, σελ 12
[44] Άρθρο 6 παρ.2 ν.3461/2006 , Αυγητίδης ο.π. 2014, σελ 311
[45] Όπως αναφέρει η υπ’αριθμ. 4388/2014 ΠολΠρωτΑΘ «…..Ανεξαρτήτως δε της δυνατότητας εφαρμογής του άρθρου 7 Ν. 3461/2006 απευθείας και επί των προνομιούχων μετοχών (ενόψει του ότι στην προκειμένη περίπτωση αυτές δεν παρείχαν τυπικά δικαίωμα στις τακτικές γενικές συνελεύσεις), οι τελευταίες πρέπει να τύχουν αντίστοιχης προστασίας με τις κοινές μετοχές (που προστατεύονται από το ν. 3461/2006)…. δεδομένου ότι χωρίς και την απόκτηση αυτών των μετοχών δεν νοείται εξαγορά της εταιρείας θα περιλάμβανε και τις προνομιούχες μετοχές……», Ψαρουδάκης , ο.π. ΔΕΕ 2015, σελ 13
[46] Ψαρουδάκης, ο.π. ΔΕΕ 2015, σελ 15
[47] Πρόσωπα που ενεργούν συντονισμένα αποτελούν κατά το νόμο (άρθρο 2 περ.ε) τα φυσικά ή νομικά πρόσωπα που συνεργάζονται με τον προτείνοντα ή με την υπό εξαγορά εταιρία, βάσει ρητής ή σιωπηρής, προφορικής ή γραπτής συμφωνίας, η οποία έχει ως σκοπό την απόκτηση του ελέγχου της υπό εξαγορά εταιρίας ή τη ματαίωση της επιτυχούς έκβασης της δημόσιας πρότασης.
[48] Στον υπολογισμό προσμετρώνται και τα δικαιώματα ψήφου που προκύπτουν από τη συμμετοχή
προσώπου σε Κοινή Επενδυτική Μερίδα (ΚΕΜ), όπως αναφέρει πρόσφατη ανακοίνωση της ΕΚ. (http://www.hcmc.gr/aweb/portalfiles/thematikes/KEM.pdf)
[49] Άρθρο 7 ν. 3461/2006
[50] Αυγητίδης, ο.π. 2014, σελ 318
[51] Ντζούφα , «Acting in concert» και υπολογισμός δικαιωμάτων ψήφου στη δημόσια πρόταση αγοράς κινητών αξιών, ΔΕΕ 8-9/2005, σελ. 921
[52] Ντζούφα ο.π. σελ. 922. Περαιτέρω, κατά την άποψη αυτή, αποκλείονται οι ενορχηστρωμένες μορφές δράσεις, και όχι οποιαδήποτε σύμπτωση συμπεριφορών.
[53] Αυγητίδης, ο.π., 2014, σελ 319-320. «Με αυτό τον ρόπο οι δεσμοί που απαιτούνται για τη λειτουργία του τεκμηρόυ συντονισμένης δράσης παραμένουν οικείοι στον έλληνα εφαρμοστή του δικαίου, καθώς συγκλίνουν προς το περιεχόμενο του άρθρου 42ε παρ. 5 του ΚΝ 2190/1920 για τη σχέση μητρικής προς θυγατρικής επιχείρηση.»
[54] Αυγητίδης, ο.π. 2014, σελ 321, βασιζόμενος στην Αιτιολογική Έκθεση του άρθρου 7 ν. 3461/2006, ωστόσο η ΕΚ δεν μπορεί να εξαναγκάσει άτομο στην υποβολή δπ. αλλά μόνο στην επιβολή κυρώσεων από την μη υποβολή της ΔΕφΑθ 1632/2013, Αυγητίδης, ο.π. 2014, σελ 331
[55] Αυγητίδης, ο.π. 2014, σελ 321
[56] Η μόνη περίπτωση που προβλέπεται εξαίρεση από την Οδηγία 2004/25 είναι όταν ο έλεγχος αποκτήθηκε κατόπιν προηγούμενης δημόσιας πρότασης για το σύνολο των δικαιωμάτων ψήφου. Ωστόσο όπως θα αναφέρθηκε πρόκειται για Οδηγία ελάχιστης συμμόρφωσης, και συνεπώς βρίσκεται στην ευχέρεια του νομοθέτη η θέσπιση περαιτέρω μέτρων για την επίτευξη των στόχων του κοινοτικού δικαίου.
[57] Θα ήταν ανεπιεικές να δεχθούμε πως ο αποκτών είναι αναγκασμένος να υποβάλλει δεύτερη δπ, με ουσιαστικά τα ίδια κριτήρια. Επιπλέον οι μέτοχοι γνώριζαν ήδη το ενδεχόμενο αλλαγής ελέγχου της εταιρίας και είχαν τη δυνατότητα να αποχωρήσουν απολαμβάνοντας το υπερτίμημα ή να παραμείνουν.
[58] Τουντόπουλος, ο.π. σελ 240
[59] Ωστόσο και η ενδεικτική απαρίθμηση θα πρέπει να αντιμετωπίζεται συσταλτικά
[60] Όπως αναφέρει το άρθρο 8 της Αιτιολογικής Έκθεσης « Στο άρθρο 8 προβλέπονται περιπτώσεις εξαιρέσεων από την υποχρέωση υποβολής δπ. Οι εξαιρέσεις αυτής θα μπορούσαν να διακριθούν σε τέσσερις κατηγορίες : α) εκείνες όπου δεν υπάρχει ανάγκη διαφύλαξης της ισοτιμίας των μετόχων καθώς δεν συντρέχει περίπτωση απόκτησης ελέγχου , β) σε εκείνες όπου η αρχή της ισοτιμίας υποχωρεί σε άλλα δημόσιας φύσης συμφέροντα, γ) σε εκείνες όπου η ίδια αρχή εξυπηρετείται με άλλα μέσα και δ) σε εκείνες όπου η αλλαγή του φορέα ελέγχου δεν αποτέλεσε εκούσια επιλογή του. Προβλέπεται ειδικότερα ότι η υποχρέωση υποβολής δπ δεν ισχύει εφόσον : α)…,β)…γ)….ζ)». Ο συνδυασμός περιπτώσεων απαλλαγής από την υποχρέωσης και η πρόβλεψη κατηγοριών απαλλαγής υποχρέωσης εξανεμίζει την υπόνοια ενδεικτικής απαρίθμησης.
[61] Κηπουργού, ο.π. σελ 151
[62] Η διαβεβαίωση του προτείνονται ότι δεν θα προβεί σε μεταβολή της διοίκησης της εταιρίας δεν συνιστά από μόνη της αθέμιτο όφελος, Τουντόπουλος, ο.π. σελ 249 επικαλούμενος Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, 2013, 276
[63] Το αποκαλούμενο στην διεθνή πρακτική «σύστημα ουδετερότητας» το οποίο θεωρεί δεδομένη την σύγκρουση συμφερόντων ΔΣ και μετόχων και προνοεί στην ουδέτερη στάση του πρώτου. Στις Η.Π.Α. εφαρμόζεται το σύστημα «παρεμβατικότητας» κατά το οποίο το ΔΣ μπορεί να λαμβάνει αμυντικά μέτρα με γνώμονα το τεκμήριο της ορθής επιχειρηματικής κρίσης, τα οποία υπόκεινται στη δικαστική κρίση. Γιοβαννόπουλος Ρ., «Δημόσια πρόταση αγοράς μετοχών. Οι αρμοδιότητες της διοίκησης της υπό εξαγορά εταιρίας και οι επιπτώσεις τους στις δυνατότητες άμυνας της εταιρίας», Αρμ. 2002, σελ 1584
[64] Γιοβαννόπουλος, ο.π. , σελ 1584
[65] Παμπούκης Κ, Το γενικό εταιρικό συμφέρον στον Θεσμό της Εταιρικής Διακυβέρνησης, ΕπισκΕΔ 2003 σελ.967. Ενδεχομένως δηλαδή ορισμένες πράξεις να επιτρέπονται.
[66] Είναι εξαιρετικά πιθανό το ΔΣ να επιχειρήσει να εμποδίσει την οποιαδήποτε δπ, ακριβώς λόγο του κινδύνου να αντικατασταθεί μετά την ολοκλήρωση της από τον προτείνοντα. Η εφαρμογή των αμυντικών μέτρων ( που θα γίνει λόγος παρακάτω) απευθείας από το ΔΣ, ακόμα και με την προηγούμενη εξουσιοδότηση της ΓΣ, δημιουργεί αμφισβήτηση σχετικά με την επιτυχία της ρύθμισης. Η υποχρεωτική δπ δηλαδή μετατρέπεται σε ένα πρόσθετο εμπόδιο εξαγοράς, στην προσπάθεια του ΔΣ να ματαιώσει την εξαγορά, Παπαδόπουλος, ο.π. 2007, σελ 528
[67] Γιοβαννόπουλος, ο.π. σελ 1593
[68] Τουντόπουλος, ο.π. σελ 249
[69] Η οποία κατ’απόκλιση συγκαλείται σύντομα (14 ημέρες) χωρίς δικαίωμα αναβολής. Αμφίβολο είναι πραγματικά ακόμα και αυτή η μικρότερη προθεσμία δύναται να προστατεύσει επαρκώς του μετόχους.
[70] Τουντόπουλος, ο.π. σελ 251
[71] Θεοχαρίδη Δ. Γεώργιος, «Προσωρινή προστασία μετόχου και ενεχυρούχου δανειστή μετοχών ανώνυμης εταιρίας κατά τη δημόσια πρόταση αγοράς», ΔΕΕ 5/2005, σελ. 552, όπου η «πυρπολημένη γή» (scorched earth) θεωρείται απαγορευμένο, ενώ ο Τουντόπουλος, ο.π. σελ 521 τα αναφέρει ως Κατασταλτικά Μέτρα Άμυνας
[72] Το οποίο μεταφέρει το άρθρ. 11 σε συνδυασμό με το άρθρ. 12 παρ. 2 και 3 της Οδηγίας.
[73] Η σχετική απόφαση της ΓΣ κοινοποιείται με επιμέλεια της εταιρίας αμελλητί στην ΕΚ και τις αρμόδιες εποπτικές αρχές των κρατών μελών στις οργανωμένες αγορές των οποίων έχουν τυχόν εισαχθεί προς διαπραγμάτευση οι κινητές της αξίες ή ζητείται η εισαγωγή τους, ενώ παράλληλα υπάρχει δυνατότητα ελεύθερης ανάκλησης της απόφασης από την ΓΣ, οπότε παύει η ισχύς της. Οι διάταξεις αυτές δεν εφαρμόζονται όταν το Ελληνικό Δημόσιο κατέχει κινητές αξίες στην υπό εξαγορά εταιρία, οι οποίες του παρέχουν ειδικά δικαιώματα (παρ.8)
[74] Παπαδόπουλος, Legal Aspects of the Breakthrough Rule of the European Takeover Bid Directive, TAKEOVER REGULATION: A LEGAL APPROACH, Icfai Books, Icfai University Press (IUP), Icfai University, 2008, σελ 4-5 όπου αναφέρεται πως η απαγόρευση τέτοιων περιορισμών που περιέχονται σε συμφωνίες μεταξύ των μετόχων μπορεί να κριθεί πολύ ευρεία, δεδομένου ότι κινδυνεύει να αφαιρέσει το κίνητρο από το ύψος του ανταλλάγματος που θα προσφέρει ο προτείνων και να ταυτιστεί με τις τιμές της κανονικής αγοράς. Αυτό είναι ίσως κάτι αρνητικό για την πρόοδο των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών. Η Οδηγία θα μπορούσε να είναι πιο λεπτομερής σε αυτό το σημείο, αποκλείοντας οικονομικές δομές που είναι φιλική εξαγορά ή τουλάχιστον η ουδέτερη εξαγορά.
[75] http://www.syneemp.gr/?pgtp=1&aid=1240822114
[76] άρθρ.39 παρ.1 και 2 κ.ν.2190/20
[77] Επιπλέον δεν έχει παραχθεί νομολογία σχετικά τις ανταγωνιστικές δπ. Αυτή η αχρησία της διάταξης δικαιολογείται από την μη χρήση του θεσμού στην αγορά. Ενδεικτικά, στην Ελλάδα, από το 2000 έως και το 2010 έχει λάβει χώρα μόνο μία ανταγωνιστική πρόταση. Ο αρχικός προτείνων ήταν η Gredit Agricol και η υπό εξαγορά εταιρία η Εμπορική Τράπεζα. Ανταγωνιστική πρόταση κατέθεσε η Τράπεζα Κύπρου, η οποία τελικά ανακλήθηκε διότι δεν δόθηκε η απαραίτητη έγκριση από μέρους της Κεντρικής Τράπεζας Κύπρου.
[78] https://analuseto.gr/katachrisi-tis-agoras-meso-tis-chiragogisis-market-manipulation/
[79] Τουντόπουλος, ο.π. σελ 254
[80] Αμφισβητείται εάν η ρύθμιση σχετικά με το δικαίωμα εξαγοράς καταλαμβάνει μετοχές χωρίς δικαίωμα ψήφου , Λέκκας, Το θεσμικό και κανονιστικό πλαίσιο της ενιαίας Ευρωπαϊκής Κεφαλαιαγοράς, 2009, 248 επ, Τουντόπουλος, ο.π. σελ 256
[81] Ι.Βενιέρης, Αγωγές & Αιτήσεις Α.Ε., Ερμηνεία, Νομική Βιβλιοθήκη, Αθήνα 2016, σελ. 363-364, Κηπουργού, ο.π. σελ 21
[82] έτσι και Τέλλης, ΕπισκΕΔ 2008, σελ 429
[83] Και ουδέποτε μπορεί να εφαρμοσθεί στις εισηγμένες εταιρίες.
[84] Ι.Βενιέρης, ο.π. σελ 370
[85] Ευνόητο είναι πως οι μέτοχοι προκειμένου να ζητήσουν την εξαγορά, οφείλουν να παρευρεθούν στην σχετική ΓΣ και να αντιλέξουν, εκτός εάν ορίζεται διαφορετική συμπεριφορά στις καταστατικές περιπτώσεις δικαιώματος εξαγοράς. Η μη παράσταση δεν αρκεί, εκτός εάν δεν έχει παρασχεθεί στον μέτοχο το δικαίωμα ή η δυνατότητα παράστασης ή αντίθεσης.
[86] Το οποίο είναι το Πολυμελές Πρωτοδικείο της έδρας της εταιρείας δικάζον κατά την τακτική διαδικασία. Ο μέτοχος δεν δύνται να ζητήσει την προσωρινή ικανοποίηση του δικαίωματος του με ασφαλιστικά μέτρα, καθώς μόνο τελεσίδικη απόφαση οδηγεί σε εξαγορά μετοχών ( αρ. 949 ΚΠολΔ), ωστόσο δύναται να ζητήσει τη λήψη μέτρων συντηριτικής κατάσχεσης της εταιρικής περιουσίας, προσημείωσης υποθήκης ή εγγυοδοσίας , ι.Βενιέρης, ο.π. σελ 376
[87] Ι.Βενιέρης , ο.π. σελ 387
[88] Ι.Βενιέρης, ο.π. σελ 397 , ώστε να δικαιολογηθεί η διασταλτική ερμηνεία του 49γ
[89] ΔΕφΑθ 1632/2013 όπου αναφέρεται πως «….δεν έχει την εξουσία, σύμφωνα με τις διατάξεις του ιδίου νόμου, να υποχρεώσει ένα πρόσωπο να υποβάλει δπ προς τους κατόχους κινητών αξιών μια υπό εξαγορά εταιρείας, αλλά έχει μόνο τη δυνατότητα επιβολής των προβλεπόμενων από το άρθρο 29 του ιδίου νόμου κυρώσεων….». Ωστόσο, αντίθετος Ψαρουδάκης, Acting in concert in borsennotierten Gesllschaften, 2009, σελ. 387
[90] Σε άλλες έννομες τάξεις (πχ γερμανική) η συνέπεια αυτή επέρχεται αυτοδικαίως για το σύνολο των κινητών αξιών, και δεν αίρεται από την τυχόν μεταγενέστερη εκποίηση των τίτλων ώστε ο υπόχρεος να κατέχει λιγότερο από το 30% των δικαιωμάτων ψήφου.
[91] ΔΕφΑθ 1770/2010 με την οποία επικυρώθηκε απόφαση επιβολής προστίμου της ΕΚ που επιβλήθηκε λόγω παράλειψης υποβολής δπ, καθώς ο προτείνων είχε υπερβεί τα όρια του άρθου 7 ν. 3461/2006 μέσω συμβάσεων ανταλλαγής μετοχών (swaps).
[92] Αυγητίδης ο.π., 2014, σελ 332
[93] ΠολΠρωτΑθ 2783/2013 «….στο βαθμό που συντρέχουν και οι υπόλοιπες προϋποθέσεις της αδικοπρακτικής ευθύνης (υπαιτιότητα, αιτιώδης συνάφεια) ο μέτοχος αυτός θα δύναται να αξιώσει αποζημίωση για την αποκατάσταση της ζημίας του, η οποία θα συνίσταται στην απώλεια της διαφοράς κατά την οποία υπολείπεται το αρχικό αντάλλαγμα από το τελικό»